高估值是原罪？好成績也幫不了愛彼迎

北京時間 8 月 3 日美股盤後，Airbnb 愛彼迎公佈了 2022 年二季度財報。總的來看，本度 Airbnb 的營收和利潤釋放仍保持著強勁增長，但與市場預期基本一致。但間夜預訂量本季表現和下季指引都不及預期，不禁讓市場擔憂出行旅遊需求能否保持強勁。海豚君猜測，這也是 Airbnb 在業績公佈後，股價反而大跌 8% 的主要原因，財報詳細要點如下：

1. 價強而量弱，衰退影響初現？：本季度，公司房屋出租預訂總金額 (GBV) 為 169.8 億美元，與市場預期基本一致，相較 2019 年同期增速仍高達 73%，增長依舊強勁。

但從價量驅動因素來看，本季預訂間夜總量為 1.04 億，低於公司先前指引和市場預期的 1.06 億次。而本季平均間夜單價（ADR）為 165 美元，顯著超出市場預期的 159 美元。因此本季中規中矩的 GBV 表現，是價強和量弱相互抵消後的結果。

而分地區表現來看，復甦節奏落後的歐洲本季在加速增長，而北美的間夜預訂量增速（相比 2019 年）則由上季度 55% 的明顯放緩到 37%。

而住房預訂量不及預期，會讓市場擔憂，在美國經濟衰退、居民實際收入下滑之際，作為可選消費、彈性極大的出行旅遊需求在下半年是否會顯著轉冷。

2. 變現率穩步提升，營收繼續高增：公司本季實現收入 21.04 億元，略高於市場預期的 20.95 億元。雖然總訂單金額 (GBV) 同比增速放緩，但由於變現率同比增長 2.4pct 到 12.4%，公司營收增速仍達 58%。公司作為唯一的 C2C 民宿出租平臺，其變現潛力相較傳統 2B 的 OTA 平臺會明顯更高。隨著公司不斷推出新服務，本季仍在穩步增長的變現率是除 GBV 外，Airbnb 業績增長的另一核心驅動因素。

3. 規模效應&人員精簡，利潤釋放能力顯著提升：由於公司營收規模繼續高速成長，規模效應進一步釋放，且公司即時放緩人員招聘節奏，減輕了通脹壓力，本季度公司的成本和費用率顯著縮窄，利潤率大幅提升。

其中，由於 ADR 超預期強勁，毛利率同比提升 2pct 到 80%，而經營費用中除研發投入仍在加大外，運營支援、營銷、管理費用率都大幅縮窄。

因此，本季度的剔除股權激勵費用後的 Non-GAAP 經營利潤率達 29%，實現 Non-GAAP 經營利潤 6.2 億美元，較去年同期增長了 2 倍有餘。

4. 三季度預訂量再度不及預期，強化衰退擔憂：展望三季度，公司指引營收在 27.8 億美元到 28.8 億美元之間，市場預期的 27.8 億處於指引下限，營收指引其實不錯。但問題是三季度間業預訂量指引為 1.06 億，再度低於市場預期的 1.09 億次。

長橋海豚君觀點：

總的來說，Airbnb 本季的財報表現基本符合預期。而越過預期，從公司經營表現的趨勢來看，在營收端保持高速成長，變現率穩步提升，費用控制得當，規模效應下利潤釋放也在顯著提升。可以說公司本季度的表現是出色的，且公司對三季度的營收指引也同樣超出預期。

那麼為何在優異的財報表現和指引後，Airbnb 的股價不漲反跌？長橋海豚君認為主要原因在與旅遊出行市場所處的景氣階段以及 Airbnb 當前仍偏高的估值（約為 Booking 的 2 倍）。

在去年同期低基數，以及疫情後居民報復性釋放旅遊需求的背景下，今年 1-2 季度出行旅遊市場可謂相當繁榮。然而當前美國經濟連續衰退，居民實際收入下降，對可選消費的影響本應更顯著。那麼當 pent-up 旅行需求釋放完畢後，當前繁榮的旅遊市場是否會迅速轉冷是市場的當前主流的共識。因此，在本季及下季度預訂量都不及預期驗證了市場對旅遊市場可能會盛極而衰的擔憂後，資金選擇轉移至行業景氣度將拐點向上，估值也更具安全墊的標的上。

不過，雖然在 beta 層面可能有逆風的風險，Airbnb 自身的業務的表現依舊出眾，值得持續關注，尋找合適位置入場。

詳細內容如下：

一、“價” 堅挺而 “量” 疲軟，衰退隱憂已現？

對於 Airbnb 而言，由於公司的營收基本完全由平臺上房屋出租總額的佣金構成，結構簡單；同時預訂金額和訂單量是驅動業績的核心因素，因此我們也由此入手。

本季度，公司房屋出租預訂總金額 (GBV) 為 169.8 億美元，比市場預期的 169 億基本一致，與 2019 年同期相比增速仍高達 73%，與上季度增速一致，並無減速跡象。

結合美國二季度巨集觀資料，可見線上下活動（出行娛樂）復甦的大潮下，即便在剔除價格通脹後，美國娛樂、食宿類支出依舊保持著相當高的同比增長，表現遠強於疲軟的商品消費。因此，Airbnb 整體強勁的預訂金額算是預期之中。

不過整體增長雖強勁，但 從價量驅動上看卻略有隱憂，本季 Airbnb 平臺上房屋間夜預訂量並不及預期，主要驅動因素是 ADR（間夜單價）的超預期增長。 詳細來看：

本季公司平臺上預訂間夜總量為 1.04 億，較 2019 年同期增長 23.6%，低於公司先前指引 25-26% 的增速，也低於市場預期的 1.06 億。可見實際 租房需求並不如預期的那麼強勁。

同時，本季平均間夜單價為 165 美元，同比持平。然而在出行全面恢復的預期下，租房結構將由北美向全球轉移、由度假出行向商務出行轉移，公司在上季度曾指引 ADR 會同有所回落，市場預期本季的 ADR 也僅為 159 美元。因此，ADR 的表現實際強於預期。

那麼 “量” 弱而 “價” 強背後的原因是什麼？

分地區表現來看，本季北美的間夜預訂量較 2019 年同期增長 37%，較上季度 55% 的增速明顯回落；

歐美&中東地區預訂量較 19 年增長 26%，增速高於上季，可見覆蘇節奏先前相對落後的歐洲地區也在加速復甦當中；

此外，南美地區較 19 年同比增長 64%，增速與上季持平。海豚君認為，在南美等未成熟市場，民宿行業滲透率提升 & Airbnb 市佔率提升的邏輯，幫助公司在南美地區持續取得了高速增長。

綜上可見，本季歐洲在加速復甦、南美也持續強勁，北美（美國為主）的增長在顯著放緩，以及一直疲軟的亞太地區應當是訂單增長不及預期的主要原因。

然而價格超預期可能是通脹導致房屋平均租金上升所導致，住房預訂量不及預期則讓市場擔憂，在美國經濟衰退、居民實際收入下滑的背景下，作為可選消費、彈性極大的出行旅遊需求能否保持當前的繁榮，抑或在下半年將掉頭向下。

二、3Q 指引仍是 “價強而量弱”，衰退風險再度確認？

展望三季度，公司指引營收在 27.8 億美元到 28.8 億美元之間，市場預期的 27.8 億處於指引下限，營收指引實際小超預期。

然而，與本季度的情況類似，公司指引的三季度間業預訂量為 1.06 億，相較 2019 年同期的增長 24% 左右，但低於市場預期的 1.09 億次。而平均單價（ADR）會同比有所增長，即會高於 149 美元/間夜，而市場則預期會同比下降到 145 美元。

由於間夜預訂量指引又不及預期，再度強化了市場對未來出行住宿需求可能掉頭向下的擔憂。

三、營收和變現率如預期內擴張

由於價量對衝後，本季 Airbnb 的 GBV 與預期基本一致，公司在營收端的表現也完全在市場的預期中。具體來看，公司本季實現收入 21.04 億元，市場預期則是 20.95 億元。不過在變現率提升的驅動下，本季營收增速仍達 58%，增速雖略有放緩，但仍在高速增長期。

就變現率，由於住宿的需要有著顯著的季節性，公司的訂單一般在三季度為最高峰、一季度則為低谷。公司的變現率也存在類似的季節性，因此分析時主要從同比角度來看。

本季公司變現率為 12.4%，相較去年同期擴張了 2.4pct，相比 19 年同期也提升了 1.9pct。可見公司的變現率仍處於穩步提升的軌道上。而公司作為唯一的 C2C 民宿出租平臺，其變現潛力相較傳統 2B 的 OTA 平臺會明顯更高，因此變現率的變動是除 GBV 外，公司業績的另一核心驅動因素，需緊密跟蹤。

不過從預期差的角度，本季市場預期的變現率也為 12.4%，且本季 ADR 超預期強勁原本就有利於變現率，因此公司提升變現率的節奏也並未超出預期。

四、規模效應釋放，盈利回升，但股權激勵仍是不小開支

由於 Airbnb 上市不久，股價激勵費用支出規模較大且波動顯著，因此在看成本和費用時採取剔除股權激勵費用後的口徑，以更好的觀察公司費用的變動趨勢。

總的來說， 公司營收端快速成長釋放的規模效應，以及公司在人員精簡上的舉措，幫助公司在通脹大環境下，依舊實現了成本和費用佔收入比重的全面縮窄。

具體來看，由於 ADR 超預期強勁，公司的毛利率提升到了 81%，高於市場預期的 80%；同比去年同期提升了 2pct。

此外，除了產品研發費用仍在明顯擴張外（與公司不斷推出的新功能相匹配，），經營支援費用、營銷費用和管理費用佔收入的比重相較去年同期都有明顯縮窄。

而根據外行調研，自 4 月以來 Airbnb 一直在縮減人員招聘數量，在巨集觀經濟轉弱的背景下，公司也迅速放緩了招人節奏，降低了員工工資通脹的負面影響。

因此，在毛利提升以及良好的經營槓桿下，本季度公司的剔除股權激勵費用後的 Non-GAAP 經營利潤率達 29%，實現 Non-GAAP 經營利潤 6.16 億美元，較去年同期增長了 2 倍有餘。而在扣除佔總營收 12% 的股權激勵費用後，GAAP 口徑的經營利潤也實現了 3.69 億的經營利潤和 18% 的利潤率，可見公司的盈利釋放能正在穩步提升中。