英国“减税恐慌”,影响几何?
英国政府宣布大规模减税计划,引发英国“股债汇”三杀。我们认为主要原因在于减税会增加财政赤字,加剧市场对英国“财政主导”(fiscal dominance)和通胀风险的担忧。历史表明“财政主导”会削弱央行的信誉度,最终引发高通胀乃至恶性通胀。我们预计接下来市场将关注英国央行的反应,如果央行抗通胀意志不坚定,或将加剧市场担忧,加大英镑贬值压力,英国资产价格也会进一步下跌。英国“减税恐慌”也折射出宏观政策在应对“滞胀”时的两难境地,美国和欧元区也面临类似的问题。后疫情时代,如何平衡通胀、增长和政府债务可持续性将是所有政策制定者都将面对的挑战。
英国减税计划:背景、目的及主要内容
► 英国政府宣布减税计划,旨在支持经济增长。 本轮减税是英国政府增长计划(growth plan)之中的一部分。面对疫情冲击和俄乌事件带来的“滞胀”风险,新上任的英国政府制定了“保经济增长”的目标,计划通过减税降低居民生活成本,减少企业税收负担,同时刺激投资需求,争取经济可以实现2.5%的趋势增速[1]。英国政府希望以此简化税收制度,吸引资本流入,从而增强英国的国际竞争力[2]。
► 减税规模有多大?简单来说,本轮减税是英国自1972年以来公布的最激进的减税方案[3]。 根据英国新任财政部长Kwarteng,到2026年该减税措施将总共耗费450亿英镑[4]。根据IFS的最新预测[5],英国政府借款未来每年或达到约1000亿英镑,比其3月份的预测高出600多亿英镑。对于减税所需的资金来源,大部分或将由英国政府扩大借债进行融资,这或意味着英国政府债务率将持续运行在较高水平。IFS认为大规模减税刺激可能会加大政府债务风险,并认为通过减税带来持续的增长将是一场“赌博”[6]。
► 减税的内容有哪些?企业方面,取消将公司税率提高到25%的计划,并将其维持在当前19%的水平,为二十国集团(G20)中最低的税率[7]。 根据上届政府的计划,从2023年4月起,利润超过25万英镑的公司(约10%的公司)的公司税率将从19%提高到25%。盈利在5万英镑到25万英镑之间的公司也将面临公司税的增加,根据利润情况,税率逐步从19%逐步增加到25%。对于其余70%利润在5万英镑以下的公司,公司税将保持在19%。新上任的政府希望取消了这一增税计划,改为从2023年4月起,不论盈利规模,所有公司的税率都将保持在19%的水平。
► 居民方面,自2023年4月起将个人所得税基本税率从20%降至19%,并优化税收制度。 英国政府原定下调个人所得税率的时间为2024年4月,新一届政府希望提前一年到2023年4月。为激励企业招聘与劳动力参与就业,并通过简化税收制度方便政策执行,政府还取消了个人所得税的附加税率——从2023年4月起,取消向年收入超过15万英镑的群体额外征收45%的附加税,使用单一的40%的高级所得税税率。也就是说,未来根据年收入不同,英国个人所得税将简化为0%、19%与40%三档。
► 其他方面[8], 新一届政府还计划大幅削减印花税,新政策下,印花税免税额度将从12.5万英镑翻倍到25万英镑,这意味着每年将有20多万人能够在不支付任何印花税的情况下购买房屋,对于房地产市场形成支持。政府还计划减少对土地使用的规划限制,"为建设英国让路(getting out of the way to get Britain building)";创建40个新的 "投资区",减少创业方面的约束;取消增加酒类关税的计划等。
减税的影响:通胀、债务及“财政主导”担忧
► 减税会带来哪些影响?首先,减税促进需求,增加通胀上行风险。 减税属于扩张性财政政策,短期内既会支撑经济增长,又会推高通胀。但现在的问题是,英国通胀水平已经很高了,CPI同比增速一度突破10%(图表1)。英国通胀为何如此之高呢?我们认为有两方面原因:一是全球能源食品价格上涨叠加英镑贬值,带来输入性通胀;二是英国“脱欧”后限制移民劳工入境,导致疫情后劳动力短缺,引发工资大幅上涨,加剧通胀。此时如果减税计划落地,我们预计英国通胀还将面临更多上行风险。通胀上涨削弱消费者购买力,经济增长也将面临下行压力(图表2)。
► 其次,减税带来财政赤字,加大政府债务负担。 2020年新冠疫情后,为支持经济复苏,英国政府采取了财政扩张,平均来看,2020和2021年英国财政赤字率分别为13.1%和7.9%,均高于2015-19年平均2.9%的赤字率(图表3)。英国政府债务占GDP比例从疫情前的84%上升至100%(图表4)[9]。一般情况下,经济复苏后政府应该降低财政支出,但这次英国政府在经济已经回到疫情前的水平后继续大幅减税,无疑将增加市场对财政可持续性的担忧。当然,面对不断上升的生活成本,政府对中低收入者进行一定补贴也是必要的,但是否需要如此大规模的减税,的确值得商榷。
► 第三,减税会让市场担心“财政主导”,央行配合财政扩张,引发通胀失控风险。 在低通胀、低利率的环境下,政府融资成本低,财政扩张无可厚非。但在通胀高企、利率不断上升的背景下,财政继续大幅扩张就会引发市场对于政府债务可持续性的担忧。一个更深层次的担忧是“财政主导”(fiscal dominance),即货币政策为了降低财政压力而维持低利率,上世纪70年代美国的经验表明,这么做的结果将是央行抗通胀的信用度下降,最终引发高通胀,其他新兴市场的经验来看,甚至还可能引发恶性通胀。实际上,自去年底以来,英国央行为应对通胀已开始加息(图表5),此时英国政府推出减税,对英国央行而言将是一个巨大挑战。
► 我们认为市场最担心的是“财政主导”,这也能够解释为何英国出现“股债汇”三杀。 9月23日,英国富时100指数下跌近2%,英国2年、5年和10年期国债收益率分别较前一日上升43、51和33个基点,英镑兑美元汇率贬值超过3%(图表6)。如果只是担心通胀上升,央行加息更为激进,那么英镑汇率仍然会保持坚挺,但如今英镑大幅贬值,说明市场担心的是英国央行难以应对当前的局面。我们认为资产价格的表现已经说明,投资者对于英国经济的信心在大幅下降,对于其政策制定者能够解决当前的“滞胀”困境充满疑虑。
► 接下来,市场的目光将聚焦英国央行,投资者希望知道英国央行在管控通胀方面到底有多少决心。 一种可能是英国央行继续大幅加息抗击通胀,比如在下次加息时将加息幅度从50个基点提高至75个基点。这么做的好处是维护信誉,避免英镑大幅贬值,坏处是增加市场流动性和利率风险,加剧短期资产价格波动。另一种可能是英国央行不对减税计划进行回应,这么做会让市场更加担心“财政主导”和通胀失控风险,由此或导致英镑继续贬值,“股债汇”三杀或继续演绎。
后疫情时代,政府债务可持续性值得关注
► 英国的遭遇折射出宏观政策在应对“滞胀”时的两难境地。 长期来看,新冠疫情和俄乌事件带来的一个重要影响是全球通胀中枢抬升。面对不断上升的物价,一方面政府需要保障中低收入者的基本生活,提供必要的能源食品补贴是合适的。但另一方面,财政补贴规模又不能过大,否则将加剧通胀压力,加大市场对于“财政主导”的担忧。英国的例子告诉我们,供给冲击影响下,宏观政策将更加难以取舍,政策制定者在通胀、增长和债务可持续性之间寻找平衡将变得更加困难。
► 除英国以外,后疫情时代其它国家也面临类似的问题。美国方面, 为应对新冠疫情,美国政府也采取了大力度的财政扩张,公共部门总债务占GDP比例已超过100%,为第二次世界大战以来最高水平(图表7)。对此,我们在 报告《美国偿债压力或超预期》中曾 进行估算,由于通胀和利率上升,美国政府“借新还旧”的压力将不断上升。我们的结果显示,在低增长、高通胀、高利率的极端情形下,美国政府利息支出占GDP比例或将从2022年的2%上升至2032年的7%,远超此前美国国会预算办公室(CBO)此前所预计的3.3%(图表8、图表9)。不可否认,美元拥有全球储备货币地位,美国政府违约风险比一般国家小,但在通胀高企、央行加息、地缘冲突加剧、逆全球化的大背景下,也不能忽视这方面风险。
► 欧元区方面, 尽管欧债危机后许多国家进行了财政整固,但疫情后政府债务再次扩张,再加上俄乌事件带来能源危机,欧央行为应对通胀大幅加息,政府债务可持续性也面临挑战(图表10、图表11)。最坏的情况是“滞胀”引发欧洲经济陷入深度衰退,部分较为脆弱的国家财政前景恶化,引发政府债务危机(图表12)。与美国不同,欧元区成员国较多,相互之间存在较大差异,金融分化风险(Fragmentation)较为突出。2010年发生欧债危机的一个原因就是投资者担心欧元区可能解体,从而大幅抛售欧元资产,引发金融市场恐慌。虽然2010年以后欧央行和欧盟也对欧元区的金融稳定机制进行了完善,但在能源危机的冲击下,也不排除再次发生债务危机的可能性 (请参考报告《欧洲经济:不可低估的风险》)。
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