阻擊馬斯克的“毒丸計劃”有多毒？

很難想象，馬斯克對Twitter的追求從一條玩笑般的Twitter開始，就這樣走向了現實。

馬斯克的這次行動， 原本 算得上是典型的閃擊戰。 4月4日，他第一次披露對Twitter的持倉比例，到Twitter董事會接受報價的4月25日，整個過程只有21天。 這 21天裡，Twitter 最開始想用懷柔政策，給 馬斯克 準備了一個董事席位。 發現無法阻止他之後 ， 4月15日，Twitter董事會宣佈，要用 “毒丸 計劃” 阻礙馬斯克的收購 。 只不過，這個“毒丸計劃”並沒有奏效。

不過 截至 目前，馬斯克對T witter 的收購併沒有完成 。 5月17日， 他 又 聲稱出於對Twitter使用者虛假賬號比例的質疑， 表示將 暫緩收購計劃。

商場如戰場。 在上個世紀美國資本市場的兼併潮中，收購與反收購的爾虞我詐時刻上演，就此也衍生出各種各樣的反收購策略方案——白衣騎士、焦土戰術、皇冠上的明珠、金色降落傘、帕克門……其中，此次被Twitter提及的“毒丸計劃”，是被大企業最廣泛認可、使用的方案之一。

正如它的名字，“毒丸計劃”通過增發股票、稀釋股權的方法，能讓一次收購案變得無用、痛苦，乃至傷及收購方自身。 基於1985年兩家美國公司之間的一場經典訴訟，“毒丸計劃”在過去幾十年間也不斷演化、完善，並影響包括中國在內的市場。

儘管不是所有國家的法律制度都支援公司使用“毒丸計劃”抵禦外部威脅，但這不妨礙它屢屢成為精彩商戰故事中的絕妙一手。 本期節目，我們會從三個中外案例入手，來介紹“毒丸計劃”到底是什麼，以及它“毒”在何處。

以下為本期節目的內容節選。

1985年，一份48頁的初代“毒丸計劃”

毒丸計劃其實是個俗稱，它的正式名稱是“股權攤薄反收購措施”，1980年代初由一位美國律師提出。

顧名思義，這是一個通過調整公司股權、降低收購者在整個公司持股比例的計劃，讓公司變成一個昂貴又難吞下的“毒丸”，從而讓收購者放棄收購。

1980年代的美國，市場整體比較低迷，經濟下行、企業利潤率普遍很低，上市公司的股價也低。 這時候，一些估值低的好資產就變成了不錯的機會，很多人願意去溢價收購這些公司，據說當時外部對公司的收購價一般都在原股價的1.5倍到2倍。

所以，當時美國市場有一股收購熱潮。 這其中，也有些公司的管理層不願意把公司賣掉，那麼談判不成，收購者就 可能 騙 或者 偷襲，這就構成了所謂的“惡意收購”。 為了應對這種做法，就需要設計一些反制策略，做這個事的就是當時美國最好的一批公司併購律師。

“毒丸計劃”的提出者馬丁·立普頓（Martin Lipton），是一個非常好的金融併購律師。 在1983年前後， 立普頓 曾經用一套比較簡單的方案，幫助一家瓷器公司避免被另一個家族企業收購，這就是初代“毒丸計劃”的前身。

但初代“毒丸計劃”在他手上真正發展成一整套完善的方案，還要等到1985年的“Moran vs Household”案，這也是一個非常經典的判例。

Household是一家綜合的控股公司，金融、貿易都做，莫蘭（Moran） 原本 是這家公司的董事 。 1985年， 他想從外面借錢來把Household買下來，也就是所謂的槓桿收購。 但是Household不想賣身，就找立普頓律師設計了一套防止被惡意收購的方案。 方案很複雜，寫了48頁紙，總體分為4層。

第一層： Household給股東發了一筆特殊的股息，股息的名字叫“特別股票認購權”，也就是可以買公司的特定型別優先股。 但是這個認購權不是發了就能直接用的，要滿足一些特定條件才能用； 股東也不能不要這個認購權，因為它跟股東持有的股票是1:1繫結在一起的，除非把股票全拋了。 所謂的毒丸，其實就是指這個特別股票認購權。

這個毒丸的觸發條件，就是方案的第二層： 如果有人披露持有了Household 20%或以上的股份，或者對Household 30%或以上的股份直接提出收購要約，這兩種情況出現一個，就會啟用“特別股票認購權”。

潛在收購方在掃貨Household股票的時候，也得把這些認購權買下來。 就是你必須吞下這個毒丸。

那麼，這個毒丸到底毒在哪裡？ 方案的第三層就是毒的部分： 一旦Household這家公司真的被收購了，Household股東手上的每一份特別股票認購權，都可以用100美元的價格去買合併後新公司價值200美元的股票。 也就是說，如果有人收購了公司，那老股東就可以用半價去買新公司的股票。

當然，這裡有個前提，就是收購是通過換股形式，而不是全現金收購的。 當時美國大多數的收購都是槓桿收購，收購者要去向外界發債、發股票來籌錢的，不太可能真的拿出現金，所以這個前提基本會滿足。

可以半價買新股票，老股東們幾乎是肯定都會去買，這樣收購方在新公司裡的持股比例就會被稀釋，也有可能直接失掉實際控制權。 到這一步，毒丸就已經產生效力了，即使Household被收購，原來的股東在新公司裡也可以保持主動權。

立普頓還給這個方案設計了第四層，就是毒丸計劃的解毒劑。

毒丸可以在兩種情況下觸發，其中一種是針對30%或以上股份的收購要約。 如果Household的董事會認定收購方沒有惡意，想要接受，就需要先把毒丸的毒解了。 按照立普頓的設計，Household的董事會可以在股東真正行權之前，隨時以50美分/份的價格把認購權買回來，如此低的價格 實際上等於消解了毒丸，可以視為 解毒劑。

而另一種觸發情況，就類似於這次馬斯克收購Twitter，先突然買入不小比例的Twitter股票，再談條件， 這種一般會被認為是 惡意收購的可能性比較高， 這種情況下毒丸就一定會釋放毒性，無藥可解。

毒丸計劃 其實是 一份預防性的合約 ，想 要生效，需要 收購者先把這個公司的股份買下來 —— 等於是把東西吃到肚子裡後，毒性才開始發作 —— 實際操作中， 更像是 一個警告，就是“我告訴你，我渾身都是毒，你別來吃我”。

立普頓給Household設計的這個機制，之所以會變成一個判例，也是因為收購方莫蘭預先知道這48頁紙的保護作用，所以先向法院申請撤銷這個“毒丸計劃”，讓它根本無法發作。

莫蘭當時也請了華爾街另一個精英律所與立普頓的律所對峙。 最後，特拉華最高法院支援 了 立普頓的，這套保護機制也就變成了第一代“毒丸計劃”——Flip-Over Pill，有中文翻譯叫“外翻式毒丸”，其實更直觀的意思是“反向毒丸”，就是“等你收購了我之後，反過來再收購新公司的股份”。

新浪對抗盛大收購，已用上“二代毒丸”

毒丸產生效力的前提，是這個公司確實要被收購、合併到新公司裡，股東才能開始半價買入新公司股權，去稀釋股份…… 那麼，這就產生了一個問題——“毒性”生效比較慢。

收購方這個吞毒丸的人，其實可以不用合併，只要花相對較少的成本收購到相對控股狀態，然後慢慢把董事會調換成自己人，就可以消解毒丸了。

但是 過程還是太迂迴，所以，立普頓後來自己也開始進一步改良，開發出了第二代毒丸，Flip-In Pill，中文翻譯是“內翻式毒丸”。

它和第一代毒丸的主要區別是，不需要公司被實際併購這個前提，只要潛在收購方獲得了這個公司的20%股權，毒丸就生效，馬上允許公司現有的其他股東以半價買增發的新股，直接開始稀釋收購方的持股比例。 比第一代毒丸簡潔了不少。

2005年，新浪阻擊盛大收購，用的就是這個“內翻式毒丸”。

當年，盛大是中國最大的網路遊戲運營商，而新浪是當時中國最重要的入口網站。 盛大一直有一個做“網路迪士尼”的夢想，收購新浪可以為它直接增加一塊無線增值業務的廣告收入，一大批全新的使用者，外加一塊響亮的媒體牌子。

於是，盛大從2005年1月中旬就 開始 慢慢在二級市場買新浪股票。 恰好在2005年2月初，新浪預告當年一季度的財務資料可能不夠好看，公司股價直接暴跌了26%，盛大又趁勢加倉。 直到春節後第二個工作日，盛大直接發公告說，和公司的控股股東合計已經持有新浪19.5%的股份了。

面對這個情況，新浪在三天之後， 在財務顧問摩根士丹利的幫助下，拿出了一個毒丸計劃。 具體方案 是： 先給所有股東按持股量1:1發購股權 ， 一旦盛大方的持股比例再增加0.5%到20%，或是任意其他股東增加持股比例到10%，其餘股東的購股權就生效，可以半價買入新浪股票。

這 其實就是 一個簡單的內翻式毒丸。 當時有過測算，在宣佈毒丸計劃的時候，新浪的股票價格大概是28美元； 如果這個計劃被有效實施，就可以將盛大完全收購新浪的價格成本提升到93美元。

盛大 最後 知難而退，把自己持有的新浪股票都賣掉了。 從收購來說，這是個失敗案例，不過從炒股的角度來說 還是賺的。

其實新浪的整個毒丸計劃方案裡，還包括了真被收購後會啟動的外翻式毒丸，是一個雙保險。 目前很多公司的毒丸計劃，都是同時包括內翻和外翻的，如果有心，還可以在很多細節上強化毒丸。

舉幾個例子，一個就是Twitter目前在董事會里的一個設計——“錯層董事會”。 Twitter將自己的董事分為三類，任期三年，每一年輪流換屆。 如果收購方想要通過換董事會成員來消解毒丸、控制公司的話，這個制度就保證了收購方至少兩年後才能達到這個目的。

新浪當年也類似， 它的董事會每年選舉一次，每次選出9名董事會成員中的3名，如果盛大收購後要全部更換掉目前的9名董事會成員，還至少需要兩年時間才能完成新董事會的組建。 想象一下，在飛速發展的網際網路市場，兩年時間對盛大來說意味著什麼。

另一類就是所謂的“死手毒丸”——Dead Hand Pill，和“無手毒丸”——No Hand Pill，這也是在傳統毒丸基礎上，強化了董事相關的要求。 死手毒丸規定，如果毒丸被激活了，必須由啟用時在任的公司董事撤回，收購方換董事會成員也沒用。 無手毒丸則是可以規定公司控制權發生變化後，多少個月內沒法撤回毒丸。

“毒丸”幫愛康國賓找到更好的買家

不管是普通版毒丸，還是增強版毒丸，其實核心都是一個目標，就是董事會設計一個制度，來保住原來的公司不被收購。

這就引出一個問題，董事會到底有沒有一定要保住公司的這個義務？

職業經理人、管理層，包括董事會，理論上的義務就應該是搞好業務，為股東創造價值。 而股東，自然是來追求投資回報的，也沒有什麼義務非要堅定地維持現有管理層的立場。 而且，隨著現代企業管理制度的完善和資本市場的發展，公司通常也並不想在資本市場留下“某個利益團體的公司”這種負面形象，股份的可流動性也更符合企業價值的提升。

毒丸計劃 、 或者說各種反收購手段的一個前提，就是公司董事會的目標是什麼。 很多時候，毒丸並不是為了拒絕收購，它更像是緩兵之計，而緩兵有可能是為了拿到更好的報價。

2015年愛康國賓與美年大健康的收購戰 ， 也用到了毒丸計劃，但毒丸始終沒有啟動，最後的結果也出人意料。

愛康國賓和美年大健康，都是國內知名的連鎖的健康體檢公司。 愛康國賓曾經還是美國上市公司，但是股價表現一般。 2015年8月底，愛康國賓的董事長兼CEO張黎剛就找了一些私募基金，想要私有化自己的公司。

在這個過程中，美年大健康發現愛康國賓的股權比較分散，於是也找了一批私募基金組成了財團，發了一份私有化offer，而且報價比張黎剛高出20%以上。

愛康國賓很快就拿出了一個“內外兼翻”的毒丸計劃。 內的部分是如果有人增持愛康國賓股份到10%，其他股東可以80美元的價格購買價值160美元的股票； 外的部分是如果收購方控制董事會，或是取得愛康國賓控股權，其他股東也可以80美元的價格，購買價值160美元的合併後公司股票。

美年大健康 迅速 提高了兩次報價 ，第一次是 每股22美元，後來漲到 每股 50美元，比張黎剛財團明顯高了一截。

而且，美年大健康還 表示 計劃分兩步做這個收購，先買散戶手裡的股票，增加這部分股東的投資價值，然後再去處理張黎剛財團。 這樣，愛康國賓就更被動了 。

愛康國賓如何應對呢？ 它直接找了個更有錢的人，把自己賣了。 2016年6月6日，雲鋒基金 發出一份 私有化要約，全現金收購 愛康國賓的 100%股權。

這份收購協議出現後，張黎剛和美年大健康都放棄了原計劃，之前設計的毒丸計劃也被董事會撤回了。 不過，實際上愛康國賓的私有化直到2019年3月才完成，買方包括了阿里、蘇寧、雲鋒基金和博裕資本。

這次收購中，收購 方美年大健康從一開始，就不希望毒丸發作，所以主要是砸錢，以及對股東 實行 分而治之。 而張黎剛團隊，如果真為了保持公司獨立性， 那 面對雲鋒基金 完全 應該繼續應戰，因為毒丸本身還是有效的 ， 但團隊第二天就放棄了原先的私有化計劃， 這表明 愛康國賓 不過是 交易中的籌碼。

中國資本市場為何少見“毒丸術”？

上述三個案例 中，要被收購的公司主體都是海外公司，其中Household是美國公司，新浪與愛康國賓是VIE架構中的開曼群島公司。

開曼群島屬於英聯邦體系，雖然和美國在一個法系裡，但思路還是略有不同的。 而英國、新加坡，其實都要求公司先拿到股東大會批准，才可以實施毒丸計劃。 所以 就算髮生了訴訟，毒丸能不能啟動還不一定。

之所以 我們沒有在真正的中國公司中 看 到過使用毒丸計劃的例子 ，是 因為“毒丸計劃”的這套玩法放到中國的公司法制度下來看，會出現兩層障礙。

一層障礙是，美國模式的公司偏向於管理層中心制，董事會的決策權很大，所以像毒丸計劃這類反收購的策略，都是由董事會制定的。 而中國模式的公司偏向於股東中心制，很多事情的最終決定權在股東大會手上。

在毒丸計劃裡，有兩個最關鍵的環節，一是發行認股權，二是類似定向增發的擴股，如果放在中國公司體系下， 二者 都必須在股東大會上表決通過才行。 而這時候召開的股東大會，很可能必須要叫上收購方一起 參加， 股東大會很可能就會變成扯皮大會和拉攏大會。

另一層障礙是，即使一些條款在股東大會上通過了，也需要市場監管機構的批准。 比如類似定向增發的擴股，一般需要1到2個月的核查期，且不一定能獲批，等待的過程中又可能出現很多變數。

所以，毒丸計劃雖然原則上不違反我國現行的法律法規，但實施起來難度很大。

而且，反收購也不止這一個策略。比如寶能和萬科的“寶萬之爭”，萬科的主要任務就是找“白衣騎士”，基本沒考慮過毒丸計劃。即使是對“毒丸計劃”最友好的美國市場，進入21世紀之後使用“毒丸”的案例也越來越少了，要用的話，大部分是用來限制激進投資者、對衝基金，以及馬斯克這種很難預測行為的有錢人。

在反收購相關的法律問題上，全球各個國家的理解與實踐都是不一樣的。對於其他國家的公司來說，盲目套用美國方案可能未必就行得通；而對於跨國公司來說，管理層如何在多種市場和法律制度下確保實現自己的目標，也是很考驗技巧的事兒。

畢竟，不管你是講政治、拼人脈，拼資本還是玩法律，最終都是追求在合規的大前提下實現利益最大化。商業就是這樣。

| 主播 |

陳銳｜《第一財經》雜誌副總編輯

肖文傑｜ 《第一財經》雜誌主筆

| 你可以在本期節目聽到 |

01:11  20天，馬斯克閃擊Twitter

05:15  1985年，一份48頁紙的初代“毒丸計劃”

16:50  新浪對抗盛大收購時，已經用上了“二代毒丸”

20:21  Twitter在董事會里暗藏反收購玄機

23:47  “毒丸”幫愛康國賓找到了更好的買家

29:14  中國資本市場為何少見“毒丸術”？

| 延伸閱讀 |

Vol.17 SpaceX和“紅頂商人”馬斯克

我們在去年6月初的一期節目裡專門分析過馬斯克的政商魅力，歡迎回顧。

《推特到底是怎麼被買下來的？ ——跟馬斯克學公司併購實戰》

少數派的這篇長文非常清晰地回顧了Twitter被馬斯克收購的始末，推薦閱讀。

《半澤直樹2》

在電腦雜技集團對Spiral的惡意收購中，同時考慮過“毒丸計劃”和“白衣騎士”方案。

《惡意併購“毒丸”計劃的前世今生》

這篇文章對於Martin Lipton設計的初代毒丸有詳細介紹。

《盛大收購新浪案的反收購分析》

這篇文章介紹了新浪收購案中的一些策略，也解析了大量反併購案中常用的 應對策略。

《一樁惡意收購案背後的“毒丸計劃”》

愛康國賓vs美年大健康收購案回顧。

《毒丸計劃在中國公司反收購適用問題研究》

毒丸計劃在我國適用仍受到一定限制。

《“萬寶之爭”涉及的七大法律問題》

儘管在萬科收購案中沒有涉及“毒丸計劃”，但這不妨礙它成為近十年來中國市場上最精彩也最複雜的收購戰，值得回顧。

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