美联储激进加息殃及全球 专家：股市仍将大起大落，警惕羊群效应

9月22日凌晨2点，美联储9月议息会议结果公布：继续加息75个基点。FOMC9月点阵图显示，美联储预计在2022年至少还会加息75个基点，直到2024年才会降息。

22日上午10:00，腾讯财经特别策划IP直播栏目《10点汇谭》迎来第二期，谭雅玲、孙立坚两位专家第一时间解读美联储本次加息力度、后续加息节奏的判断、对全球资本市场的影响，并给出未来投资风险提示。

谭雅玲精彩观点：

• 1 谈加息预期：美联储11月、12月可能还会加息50个基点，最大的变数是石油和商品，美联储直到2023年年底都会继续加息。
• 2 谈通胀：通货膨胀和加息之间到底是通货膨胀重要还是加息重要？我认为通货膨胀只是支持加息的一个理由，美国是不是刻意要造成通货膨胀的现象，为美联储加息留出更充分的理由。鲍威尔宁愿忍受痛苦和代价也要加息。
• 3 谈美元利率：美国通过利率来调整投放水平和物价之间的对称性，而最终目的是要实现自己的均衡，使别人更加不均衡，甚至失衡。
• 4 谈资本市场：加息抑制通货膨胀，可能会搅动投机的推波助澜，尤其包括人民币的贬值，投机性是很大的。如果投机力量上来了，会破坏利率水平的路径，也会破坏对汇率水平的把握。
• 5 谈人民币汇率：离岸人民币汇率近期跌破7.1，贬值偏激性更大一些，是不是有套利的风险值得警惕。

孙立坚精彩观点：

• 1 谈加息预期：美联储今年剩下的两次加息可能会超出预期，会给市场流动性带来非常大的冲击。我判断可能全球金融市场的上下振荡会越来越明显，投资者要注意。
• 2 谈美元利率：美元强势在历史中已经让很多新兴市场国家付出了昂贵的代价，如今也需要高度警惕它对全球的影响。
• 3 谈美股：美国股市在加息环境中，大盘的振荡非常鲜明，但不代表个股投资机会受到影响，不等于这个时代我们可以放弃股票市场了。你不要看苹果股价大跌就以为苹果核心竞争力消失了。
• 4 谈投资风险：如果我们不敬畏市场，很容易当你明天醒来的时候，发现有一个巨大的市场根本没有任何基本面，就是风口上大家跟上资金，把行情短速间拉起来，然后短瞬间消失。必须要注意叠加效应、市场羊群效应。
• 5 谈债券：日元债券收益也很高，但那是大家抛盘，而美元债券收益高却是政府退场和市场套息交易跟进带来的结构上的转变，并不代表美债已经进入到空头的结局。

栏目主理人 | 谭雅玲，中国外汇投资研究院院长兼首席经济学家

本期特邀嘉宾|孙立坚，复旦大学经济学院金融学教授、复旦大学金融研究中心主任

编辑 | 祝玉婷

以下为直播精华版内容：

谭雅玲：今天凌晨，美联储9月议息会议决定加息75个点，这在大家预料之中，但也有不安逸因素导致美国股市不断暴跌，这对全球股市和全球货币带来了非常大的影响。

75个基点算不算激进加息？实际上历史上75个基点的加息是极少的，25个基点是常态，而75个点美联储今年已经连续用了第三次， 所以市场担心接下来的11月、12月还是75个点吗？现在美联储的基调和市场猜测50个基点的可能性更大，而最大的变数还是石油和商品 。如果这个变数有高涨和反弹，那么美联储加息力度会进一步扩大；如果美国的通胀保持在8%甚至回到7%，美联储加息力度又会是多少？

您怎么看75个点对美国来讲，到底是一种正常现象还是一种非常偏激的现象？

孙立坚：这次75个基点的加息，按照美国政策的连续性来看，市场应该是预期到的，并没有出现一些反常的现象。

但是，昨晚美股三大板块出现了空多的拉锯战， 最后是非常明显的下跌势头。有趣的是，我们并没有看到美联储抗通胀的做法带动纸黄金、数字货币加密货币的亢奋反弹。 为什么75个基点的加息是在预料中的，但市场反映看来还是有一点出乎意料？

最主要的原因还是大家对未来的预期。刚才谭老师讲得非常关键，通胀如果是趋势性的下降，同时抗通胀的这些加息“药方”并不会带来美国经济进入到一个深度衰退的阶段。当然，暂时的增长下调是美国经济过热带来的需求推动型通胀的一种表现。

实际上，美国关注的是核心通胀。也就是说，有很多物价的水平是美国自己国内经济的环境控制不住的，是来自于外部，甚至是来自于上游的周期性的因素。比如说食品的价格，能源的价格。

但是很显然，现在美联储的判断是需求性的过热的情况带动了物价上涨，这就是由核心通胀来判断美国今天是不是经济过热，是否核心通胀水平非常高。

从这个角度看，美联储认为如果物价控制不住，一旦出现购买力的下降，将来需求的萎缩将会给美国带来非常严重的滞胀阶段。所以，趁现在一个时间窗口，其他经济指标也不错，就业指标、经济增长还没有进入到负增长的状况，腾出空间，就把政策目标制定在通货膨胀稳定上。

所以，这让大家产生怀疑，美国现在的加息力度，加上地缘政治动荡，再加疫情等不确定因素，美国又是一个服务业为主导的产业结构。石油价格、能源价格会通过今天输入性的通胀带动美国工资水平上涨，覆盖到美国各行各业物价上涨，所以很多经济学家最近分析美国的通胀，无论是从深度上还是从宽度上，都出现了前所未有的往上走， 认为美联储今年剩下的两次加息可能会超出预期，会给市场流动性带来非常大的冲击。

当然，还有另外一方面不确定性，美联储的激进加息，使得市场马上转向空头的投寸布局，但不排除这种空头背后可能有多方进场的力量。 所以我判断可能全球金融市场的振荡，在今后2个月不会是收敛，反而上下振荡会越来越明显，这是投资者要注意风险的地方。

谭雅玲：我非常认同您的观点。因为我们现在研究国际金融可能跟过去十多年前研究国际金融完全不一样。它的面越来越宽，涉及到的内容越来越广。所以我觉得美联储这次加息，鲍威尔基本意愿就是宁愿有巨大的痛苦，也要来应对通货膨胀，通货膨胀是他要加息非常重要的一个参考值。

所以通货膨胀和加息之间到底是通货膨胀重要还是加息重要？如果这样权衡的话，看来是加息重要。通货膨胀只是支持加息的一个理由，我个人是这样认为的。因为通货膨胀本身有客观原因造成，那就是原材料价格、商品价格、成本价格的上涨。但是也有美国主观因素，就是美元定价和报价机制， 美国是不是刻意要造成通货膨胀的现象，为美联储加息留出更充分的理由。这点是我们揣摩鲍威尔这次讲话非常重要的。他宁愿忍受痛苦和代价也要加息，这是一个关键点。

涉及到美元基本面，因为美元汇率现在已经冲到了111点，但是美元利率相对来讲在3.25%的上限。 我觉得通胀只是加息的支持因素，实际却是美元跟利率政策，和美元货币需求的一个基本面。

而相比较美元跟利率会对美国有什么重要意义？跟美国的国债是有关系的。美国的国债现在基本上维持在相对3%、4%的水平，这比较0.6%的水平是偏高的，这又跟美国财政有关了，所以美国加息本意一定是要解决政策和结构不均衡的问题，一定是长远问题而不是短期。

所以，讨论美国11月和12月加息节奏的关键点在于美国经济，现在市场对美国经济已经有争论了：既有美国商务部的衰退指标，还有美国经济比较好的指标（包括消费、就业）。只不过美国是新经济，没有传统经济历史教科书理论给指引。新经济的周期有多长？新经济的特色是什么？所以对于美国经济，世界对他的观察可以用一句俗语来形容：摸着石头过河。谁都不知道新经济是什么样的，他也恰恰运用了新经济难以琢磨的关键时刻要加紧加息，从而对美国未来的控制可能会比较有利。

所以，我觉得11月份和12月份还有两次例会，美国投行都认为还要加息，美联储认为也要加息。我觉得50个点是常态，75个点也是有可能的，但是11月可能会稍微舒缓一点。

孙立坚：实际上今天我们的话题，看上去只是美国自己国内货币政策的话题，但大家知道，美元是全世界在贸易、结算、储备货币、金融资产等各项交易、数据中的定价货币。美国今天的双赤字环境：巨大的财政赤字和巨大的贸易赤字，加息的影响要放到国际资本的流动角度去看。

回顾历史，80年代时沃尔克也遇到了这样的一个通货膨胀的环境，当初他非常坚定不移的加息，当时美元指数是164个点，目前看还有巨大可能的上升空间。

我们要更多地去研究，如果一个世界货币铆的美元发生严重单边走势，会对其他资产配置，以及由资产配置造成的储蓄、投资的脱钩带来的巨大的实体经济的影响。

再加上美国会不会利用这场金融工具来进行政治博弈，来形成2010年欧债危机？（当时欧债危机实际上是美元的强势导致了第二大经济体的离场。） 美元强势在历史中已经让很多新兴市场国家付出了昂贵的代价，如今也需要高度警惕它对全球的影响。

谭雅玲：我们把时间再拉长到明年，明年美联储还会加息吗？什么时候加息才能终止？高盛认为明年还会加四次，我非常认同，美国经济和通胀是用通胀来刺激加息，而经济的底气是非常充足的， 我个人认为美联储直到2023年年底都会采取加息的步骤。 至于2024年什么时候停止？现在还充满着不确定性，比如俄乌摩擦、欧洲事态的演变，都会增加美联储加息的变数。

但是美国自身规划的到2023年、2024年，加息步骤和进程不会有根本性的改变。只不过他会随行就市，把别人对他的干扰做一些阻击，把世界搅得更乱，比如数字货币等会成为美联储的策略，这点对投资者来讲特别重要。

孙立坚：高盛的观点，我认为业内已经达成共识了，因为美国出现了严重的物价偏离，潜在的利率市场，和物价水平所要求的利率，缺口非常大。我们不喜欢用现在的利率评价美国是不是正常，而是用实际利率（通货膨胀的水平）和现在市场利率之间形成的一个调整后的利率，发现现在利率是太低了。

这样会造成美国没有考虑好经济基本面恢复就过渡加杠杆、过渡消费，造成非常惨烈的2008年付出的代价。美联储看到实际利率这么糟糕，铁定决心要继续保持实际利率向上走的方向（也就是加息的方向要跟进通货膨胀），最后能够在某一个点通胀下来，让投资和消费进入一个正常状态，不能出现过热。

我还要补充，美国更多的是考虑自己的利益，没有考虑到日元、韩元等货币会跌成这样，因为这些国家汇率与经济基本面脱钩，美联储加息给他们带来更深重灾难性的经济环境的恶化，这点美国可能根本不会考虑，所以国际政策协调过去的解决现在市场的偏差，可能性越来越小。

所以，我们就只能适应今天美联储加息可能带来的振荡，而美元利率是有极大的外溢效应。 这点看来，说他“自私”也好，利用美元霸权地位，实际上起到了让世界帮他分担风险的效果，这点我觉得应该要做好风控、未雨绸缪的准备。 未来，至少现在看来加息是必然的，高盛的判断得到了市场的认可，但是市场也会用这个题材进行大起大落，通过波动获得收入的再分配，获得财富增长。

谭老师讲到另一面：美国创新赛道，这块的核心竞争力确实不容忽视，加息并不是出口制造业产业结构，而是无形资产竞争力的架构。加息后，大量国际资本回流美国市场，大量资本帮助美国在创新赛道上分担风险，提升国力。

谭雅玲：您说的一点特别重要，投放货币与物价水平的对标这是美国的一个手法。但是美国投放水平没有超标，美国物价水平却超标了，这就是要用利率权衡，所以使得投放与价格的关系能够均衡一点。 通过利率来调整投放水平和物价之间的对称性，而他最终目的是要实现自己的均衡，使别人更加不均衡，甚至失衡。 因为只有别人过的不好，他才会过的特别好。从这个逻辑角度去看，市场大概有一些偏差或认知不足，就是美国的通货膨胀从9.1掉到了8.5，又到了8.3，有过8.1。8%以上的通货膨胀，甚至未来美国的通货膨胀会掉到7%以上，如果从历史来看，7%和8%对美国都叫高通胀。不要去偏激的理解，从8.5到8.3了，从9.1到了8.1了，美国通货膨胀舒缓了，美联储加息会不会中止，这会有很大的误区。我们对美国宏观经济和发达国家通货膨胀水平要有历史性的跟进压力， 美国通胀往下调即便在7%依然对美国是高通胀。

这里出现一个问题，美联储加息能抑制高通胀吗？这个问题特别复杂。因为按照教科书，通胀高的时候加息是管用的，但是现在面临的问题叫流动性过剩。 如果加息，抑制通货膨胀，可能会搅动投机的推波助澜，尤其包括人民币的贬值，投机性是很大的。如果投机力量上来了，会破坏利率水平的路径，也会破坏对汇率水平的把握。

孙立坚：美联储为什么坚定不移加息？从历史看，在大萧条时，加息带来了物价下行，这一轮进行了提早加息的步伐，认为可以起到稳定物价的作用，但是过度乐观平衡加息的代价了，没想到既没有带动经济的增长，又使得经济进入了更严重的通货膨胀。

即使美国严重的通货膨胀不是像当年德国的两位数通胀，也不是像俄罗斯过去非常严重的供求短缺时代的高通胀。美国已经在高通胀的区间里，如果他仅仅是趋势上的改善，我们期待他会有很实质性的变化，也有可能我们过于乐观了。

当然今天美联储加息，因为在全球开放的金融环境中，教科书讲的加息可以减少市场的流动性，减少不必要的过度投资、过度消费，带动物价进一步上涨的问题是有好处的。但是现在 金融已经一体化，加息的结果非但没有减少美国国内的流动性，反而增加了海外流动性的减少，大量流入美国市场，所以从某种意义上来说我们更应该考虑美国的加息对世界金融市场的影响，对新兴市场国家金融稳定的影响，这不容小觑。

谭雅玲：金融一体化我也很有感触，就是你的货币没有兑换，你的体系没有跟国际接轨，但是金融一体化局面已经出现了。第一是跟美元定价报价有关，第二是跟人们的心里的关联度有关。所以我觉得金融一体化可能给市场带来的影响冲击会更大。

美联储加息引起俄罗斯股市暴跌，周二达到8%，美国股市也有下跌但是保持3%到8%的下跌服务。其实在这一轮俄乌事件升级之前，美国已经修复了股指，道琼斯指数从3万点回到了3.3万点，对标性特别强，而俄罗斯股市被动性比较强。俄乌事件升级可能对俄罗斯市场的重创还是存在的。

孙立坚：话题来到了资本市场，在此国际环境中，我们需要注意两个问题：一是叠加效益，比如俄乌事件，影响到全球资源价格的走势，欧洲必须要接受高资源价格进来，立刻会影响到工资水平的上涨。因为资源价格上游涨了，下游就会涨，老百姓生活负担增加，工资水平会增加。而一旦工资水平增加，本来没有跟资源行业赛道在一起的行业都会连动涨价。那么全球增长势头，包括三大支出消费支出、投资支出和外需都会出现非常大的变化。所以要非常注意叠加效应的影响。

当前新兴市场国家面对巨大的外压冲突，大多数不是通过自己成熟市场的空头多头利用价格调整仓位来平滑价格，更多是政府去阻止巨大的暴跌给整个经济带来影响，采取的方法基本上是类同于资本管理。资本管理无论是要求俄罗斯石油是用卢布支付，还是像2008年普京关掉了资本流出的帐户。这些措施都会带来供求关系更加失衡，造成可能更大的市场波动，但这种波动是新兴市场国家没有办法选择的。

所以，美联储的政策调整，新兴市场国家应对美联储调整冲击所做的政策选择，又可能增加新一波的振荡。

第二，今天流动性巨大的环境和金融工具创新的能力非同以往，所以大家在赛道找不到精准的位置，各个国家央行政策反差息差空间，以及流动性过剩，所以容易会寻找投机的机会。这时候影响投机的不是各国家经济基本面情况，而是相信什么样的市场预期。

业界有一句话，本来根本不存在的结果，由于大家都这样想，按照做法去行动了，最后结果就是跟起初的想法一致。日本消失的20年，也就是这种通缩思维导致最后行为，实现了通缩的结果。

金融市场更是这样，如果我们不敬畏市场，很容易当你明天醒来的时候，发现有一个巨大的市场根本没有任何基本面，就是风口上大家跟上资金，把行情短速间拉起来，然后短瞬间消失。所以大起大落是未来资本市场振荡，在流动性过剩和经济疲软情况下，很有可能增加金融投资的风险。

所以我们必须要注意的两个问题：一个是叠加效应，一个是市场的羊群效应。羊群效应使市场越来越偏离“经济晴雨表”，我们要敬畏市场，要注意到市场大起大落的风险特质。

谭雅玲：我和孙老师专注国际金融市场20多年、30多年的研究，所以我们对问题的判断，会从历史到现实，再到未来，三个点串在一起来看。

因为美国市场系统性和机制性非常健全，近期关注到的现象在于美国债市和股市的反关联，对我们思考是非常重要的。美国不会把自己的利益诉求和回报率给外国人，一定是以自己的私利为主。美国股市暴跌似乎对美国喜欢投资的人是有损失的，但反过来想，美国国债收益率不断上涨。

如果按照教科书的话，国债收益率上升可能是大家在抛售美国国债，这应该是一个恐慌性指标，但我们忽略了国债收益率上扬，抛售美国国债是获利的，美国国债利息是3%和4%，意味着抛售得到的收益是在增加，虽然股市受损了，但国债收益率有利。在美国国债问题认知上，更多人认为还是要买美债，外国人买美债占40%，而美国人买美债包括个人投资者占30%到40%。

在国际金融史上，格林斯潘就投资美债。我觉得美元升值不可持续，贬值可能就靠美国股市上涨或国债收益稳定性，为美国的汇率水平留出更好的空间。

孙立坚：如今我们在市场配置资产过程中，还是要考虑自己的流动性仓位，不能过度的加大追求收益。

美国股市可能在加息环境中，大盘的振荡非常鲜明，但不代表个股投资机会受到影响，因为美国强劲的服务业背后是有新经济要素在支撑的。包括美股中苹果的表现非常强劲。当然市场肯定会利用一些时间窗口在高位股价中把高位估值股票暂时抛售，但 你不要看到苹果股票价格大跌以为苹果核心竞争力消失了 。这实际上，市场是在运用他技术的力量，和重新找一个进场机会，扩大自己头寸的思路叠加在一起。所以加息使得美股未来收益贴现率，分母效应扩大，使得它的估值在向下走，但是不要忘记新经济下， 未来市盈率标杆性成长，在个股体现的机会，分值效益绝对不能忽视，并不等于这个时代我们可以放弃股票市场了。

再看债券市场，按道理收益率高，今天抛售美债的场景才会出现。以往全球央行都是债市主导者、购买者，如今为了应对通胀的挑战，很多都采取了把银根收回，抛售债券，这批巨大力量形成债券价格下跌，同时各国央行的核心利率处在一个非常巨大的反差中。

过去，政府在债市里背书，使得债券安全性高，收益率低；而现在，各国家央行货币政策利率之间明显出现差异，而且这种差异相当长一段过程中不可能收窄。这么明显的利差效应给了巨大的投资机会，它也是一种安全的投资方式。

看资本市场流动会发现， 日元债券收益也很高，但那是大家抛盘，而美元收益高却是政府退场和市场套息交易跟进，带来的结构上的转变，并不代表美债已经进入到空头的结局。

谭雅玲：对，各国央行抛售美债，是因为国内货币或者资金、财政的需求，我们把主次关系要搞清楚，这样对我们认知美债和美元特别有帮助。最后，我们讨论一下美联储加息对A股、港股，人民币汇率的影响。

孙立坚：我讲讲我的粗浅认识：第一是要注意自己仓位的流动性，变现的能力；第二，不要过度关注大的环境指数，这可能会影响到你的认知个股、认知债券的选择，受到情绪影响会错失良机。

未来包括债券，也要注意分化，别看收益率都是高的，要注意配置。股票方面也是，一旦踏空情绪会受到很大的影响。新经济元素在不断成长，新经济炒概念形成泡沫，要严格注意它已经透支了股值，但是不代表新经济投资机会已经消失。所以， 在不确定时代自己的仓位不能过于满，要保持一定的流动性，再寻求更大的加仓和方向选择，做正确的布局。

而 汇率问题，美联储加息使得美元强势和市场资本流动，造成非美货币弱势，套息交易影响汇率的情况会明显一些，单边上涨的汇率，要特别小心，有可能是在套息交易到期的时候的调整 ，这个调整的深度是蛮大的。

美元加息带来的美元强势和非美货币的弱势，导致货币疲软，但投机资本布局会使得这两个关注标的波动率增加，所以单边走势短期看很明显，但中长期可能会带来较大的波动问题。

主理人总结：

谭雅玲：从股市投资的角度，投资者除了看大盘还是要看个股，投资有专攻，股票市场上也不是随波逐流的，要有自己的判断力。

中国股市处在四平八稳阶段，一方面机制正在建设形成完整的标准化；第二结构调整面临着比较大的过渡期。美股大涨的时候A股小涨，美股大跌A股小跌，所以我们没有那么激进的变化，资本市场相对稳定性还是存在。

因为美联储在加息，我们的市场还有降息的预期，这可能对债市影响比较大。全世界债券市场流动性大进大出，波动率还是非常明显的，这也是值得关注的风险。

再来看人民币汇率，离岸跌破了7.1，贬值偏激性更大一些，是不是有套利的风险值得我们警惕。

人民币汇率下跌，第一跟主导货币有关系，这里主要就是美元，因为美元定价和报价对所有的货币都有很大的影响。

在岸人民币、人民币中间价每天由于政策导向的关系，还是保持波动率适度，这也是外贸人的诉求。汇率大起大落就不适合他们。

人民币7元的关口，此前被炒得过热了，使人的情绪失控，赌性会上来。其实我们还是要看企业实际需要和实际发展来对接汇率水平的报价，从而选择自己的操作时间、操作期限。

人民币汇率本身在7元上下徘徊，年底前可能会反复。当然，它的贬值深度到底有多大？到现在为止是不可预测的。美元指数走到110点，只不过是美联储加息、美国避险因素存在着比较大的空间。如果美元从升值到贬值，人民币从贬值到升值的关联点是存在的。 相比较年初在岸人民币6.37，走到现在7.05，离岸走到7.1的水平有点太快了。无论对企业还是经济，其安全系数和风险系数都值得警惕。

我认为，这种价格的惯性不见得会成为常态，但是可能会对市场心态带来不安逸，甚至会带来跟进和加大炒作的情绪，可能会进一步破坏经济的良性循环。

所以，人民币走势有很大的空间可以做到自我保护，这对人民币可持续，对中国经济可持续都是特别重要的。我认为，中国经济长期向好一点问题都没有，我们的自信心很强。用汇率使我们的心态平和，理性。这样面对海外各种竞争，面对海外各种复杂的局面，我们就会做到心里有数，对我们自身的安逸调整和改革都是非常适宜的。