【浙商網際網路】小鵬深度：純電智慧化引領者，新車上攻中高階市場

報告導讀

看好小鵬汽車長期發展，行業電動化向智慧化加速遷徙的時點就是小鵬的大拐點。 在中短期維度上：

• 我們看到小鵬在定位、產品、品牌、渠道四大戰略上，均沒有選擇細分市場戰略，而是面向最廣大、最主流的市場，這同時也意味著最強烈的競爭；

• 在生產端，小鵬因產量限制，並不享受領先於主要對手（如特斯拉、比亞迪）的規模經濟；

• 在 技術端，小鵬的比較優勢來自於具備複利效應的智慧化技術積累，但因短期內智慧化體驗拐點未到，有一定需求錯配 風險。

綜合而言，小鵬的新車和新平臺仍將在對應車型賽道內以價效比、智慧化為主要標籤，而高壓超快充實用性強，提供當前純電方案內最優解，隨著新產品組合（尤其是 SUV ）推向市場，在整個大行業依然高速增長的前提下，小鵬的銷量也將穩健增長，逐步提升單車收入與改善盈利情況。

中長期維度上： 電動車市場競爭的核心要素從電動化向智慧化遷移，小鵬可集中兌現其技術積累，有望顯著提升其市場份額和利潤空間。首次覆蓋給予 64  港元目標價和 “ 買入 ” 評級。

投資要點

□ 業務：服務大眾消費市場，直面嚴峻競爭壓力

小鵬汽車成立於 2015 年，是中國領先的智慧電動汽車設計及製造商。分業務看，據 2022 年中報，汽車銷售、服務與其他貢獻收入佔比分別約為 94% 和 6% 。分車型看， 2022 年上半年，轎車車型 P 系列和 SUV 車型 G3 貢獻收入佔比分別約為 85% 和 15% 。小鵬汽車定價親民，主打大眾市場，想象空間廣闊但競爭亦最為激烈。 P 系列爆款幫助小鵬快速搶佔市場，併發揮生產端的規模效應，但考慮到產品生命週期，小鵬亟需擺脫單品依賴。通過推出 G9 ，小鵬正式進入中高階 SUV 市場，以期開拓新市場並增厚利潤空間。

□  核心競爭力：智慧化+本土化行業領先，短期警惕需求錯配風險

智慧化是小鵬的傳統優勢專案和核心戰略方向，在Q2財報電話會上，小鵬汽車CEO何小鵬表示公司正建設智慧化技術壁壘。綜合我們對可比車型的智慧駕駛可選操作的比較，XPilot功能覆蓋廣度和操控精度領先競品，針對中國使用者行車習慣和中國路況特點適應性優異。我們認為，小鵬汽車軟體演算法自研積累深，落地領先，可觀的市場存量有利於自動駕駛的資料積累和演算法迭代，可實現複利效應持續迭代優勢。但因當前電動化變革還未完成，在消費決策中的重要性優先於智慧化，且L3落地前體驗拐點未至，使用者對於自動駕駛信耐度和付費意願較低，智慧化或無法作為充分條件影響使用者決策，小鵬汽車存在過於強調智慧化，短期記憶體在與主流需求錯配的風險。

□  新車：基礎質素優越快充超預期，補全中高階SUV板塊拼圖

作為中大型家庭純電五座SUV，G9瞄準中產家庭需求，八月開啟預售，十月實現交付，起售價30.99萬元，是小鵬改善經營模型和發掘新的增長極的關鍵抓手。智慧化方面，G9搭建在X-EEA3.0電氣架構上，是支援XPilot 4.0和XNGP（全場景）智慧輔助駕駛系統的首款量產車，延續小鵬在智慧駕駛和座艙上的技術優勢。電動化方面，XPower 3.0動力系統表現強勁，800V高壓SiC平臺+480kW快充樁+自研儲能充電裝置構成小鵬在車樁站三個方面的電量焦慮解決方案。超快充網路完成建設提供服務仍需2-3年時間，但800V 高壓快充可向下相容，充分利用現有充電樁自身的額定功率，大幅提升充電效率，實用性強。綜上，我們認為，G9在同價位效能引數齊平或優於競對，具有不錯的價效比。

□  投資建議

考慮到小鵬汽車處於快速成長階段，以市場開拓為優先，目前仍是戰略性虧損狀態，營收更能反映公司的業務發展情況，因此我們採用PS估值法進行估值。我們測算，公司22/23/24年年營業收入分別為391/498/814億元，Non-GAAP淨利潤為-75/-46/-15億元，對應當前股價PS為2.0/1.6/1.0倍，我們給與公司23年2倍PS，對應市值1101億港元≈996億元，對應股價64港元，較當前股價上漲空間24.2%，給予“買入”評級。

□  風險提示

1）專注純電和強調智慧化的產品戰略存在需求錯配風險；2）新車銷量和口碑表現不及預期風險；3）晶片短缺和原材料上漲導致新車交付效率低於預期風險；4）疫情、技術、原材料價格波動問題導致充電網路延遲交付風險。

投資案件

□  盈利預測、估值與目標價評級

1) 公司佈局大眾消費市場，以價效比、智慧化為主要標籤。中短期內，在整個大行業依然高速增長的前提下，小鵬車型質素相對優越，快充網路邊際效益提升，銷量也將穩健增長。同時隨著產品組合不斷豐富和升級、生產端規模效應顯露，公司有望逐步提升單車收入與改善盈利情況。中長期層面，電動車市場競爭的核心要素從電動化向智慧化遷移，小鵬可集中兌現其技術積累，有望顯著提升其市場份額和利潤空間，從而受益於其EPS 與估值的雙重提升。

2)預計公司22/23/24年年營業收入分別為391/498/814億元，同比增長84%/27%/63%；對應Non-GAAP淨利潤為-75/-46/-15億元。給予公司23年2倍PS，對應股價64港元，較當前股價上漲空間24.2%，給予“買入”評級。

□  關鍵假設

1) 整車業務： 小鵬的新車和新平臺仍將在對應車型賽道內以價效比、智慧化為主要標籤，隨著新產品組合（尤其是SUV）推向市場，在整個大行業依然高速增長的前提下，小鵬的銷量也將穩健增長，預計公司22/23/24年銷量分別約為16/19/28萬輛；公司開拓更多產品組合後單車收入溫和提升，預計公司22/23/24年單車收入分別約為23/25/27萬元；面對白熱化競爭，公司進入更高利潤市場，並著手改善經營效率，預計公司22/23/24年整車毛利率分別約為11.2%/14.8%17.9%。

2) 服務及其他業務： 收入來自公司賦能整車的配套產品，隨著累計汽車交付量、付費滲透率和單位付費水平變動。隨著充電網路建設完善、中高階車型投向市場，預計該業務的佔比略有上升，預計服務及其他業務22/23/24年收入貢獻佔比分別約為5.9%/5.9%/7.7%，22/23/24年毛利率分別約為38.8%/39.8%/40.8%。

□ 我們與市場的觀點的差異

市場認為混動正擠壓純電份額、傳統車企對小鵬威脅嚴重。我們通過分析認為，小鵬的高續航+高壓快充模式可在一定程度上有效緩解使用者的里程焦慮，抵禦混動侵蝕。小鵬押注純電可最大化利用其技術積累，符合行業長期發展趨勢，技術上天然利於智慧化發展，有其戰略前瞻性、合理性與必然性。

同時我們認為應該關注：因智慧化體驗拐點未至，短期內小鵬過於強調智慧化，存在與主流需求錯配的風險。中長期層面，行業向智慧化加速遷徙的時點就是小鵬的大拐點。

□ 股價上漲的催化因素

新車銷量符合預期，品牌順利打入中高階市場；快充網路價值受到使用者認可，增強純電競爭力；電動車市場競爭的核心要素從電動化向智慧化遷移。

□ 風險提示

1）過度強調智慧化的戰略存在需求錯配風險；2）新車銷量和口碑表現不及預期風險；3）新車交付效率低於預期風險；4）充電網路延遲交付風險。

正文

1 小鵬汽車：網際網路基因先發入場 ，深耕技術英才薈萃

1.1 立足智慧化搶先入局，頂級投資者保駕護航

小鵬汽車成立於2015年，是中國領先的智慧電動汽車設計及製造商。“全棧式自研”和“做更懂中國的智慧汽車”是小鵬的標籤。 成立以來，小鵬汽車獲得了阿里巴巴集團、小米集團、IDG資本等一眾國內外頂級投資者的支援，並於2020年成功在紐交所上市，2021年7月在香港上市。

1.2 UC創始人掛帥，團隊配置均衡，深耕技術

小鵬團隊配置均衡，同時始終保持著濃厚的技術特色 。成立之初，小鵬汽車的組建工作由夏珩、何濤負責，兩人創業前在廣汽負責新能源汽車的研發工作，具有豐富的技術經驗，而何小鵬主要是股權投資人。 2017 年 UC 創始人、阿里前高管何小鵬受邀加入小鵬汽車，成為董事長，加速推動小鵬產品落地與商業化，也定下了“重研發、高投入、少單品”的經營理念。目前團隊成員 90% 以上都是技術人員，同時隨著公司日漸成熟，眾多職能方向的英才薈萃，助力公司均衡發展。

2 業務與核心競爭力：專注純電領域，智慧化成果行業領先，直面大眾市場競爭壓力

2 .1  定位：大眾消費市場想象空間廣闊，競爭白熱化直面比亞迪等挑戰

小鵬汽車主打10-30w大眾消費市場。 根據乘聯會， 10w-30w 的市場貢獻了新能源汽車銷量半壁江山，而小鵬的主力車型基本落在這個價格區間內。上半年小鵬汽車在售的三款車型中， G3 和 P5 車型的起售價在 17 萬左右，定價較高的 P7 車型起售價為 23.99 萬元， G9 起售價為 30.99 萬元；而蔚來汽車在售的 ES6 、 ES8 以及 EC6 三款車型的起售價均在 30 萬以上，理想汽車旗下的理想 ONE 車型起售價為 33.8 萬元。定位大眾品牌的小鵬是 2022 年上半年造車新勢力銷售冠軍，也是新勢力三家裡面第一個實現總交付超過二十萬輛的新能源車品牌。

10w-30w同時也是競爭極為激烈的價格區間 。特斯拉、造車新勢力和傳統車企均在這一價格區間密集佈局，小鵬的旗艦車型 P7 的常見競品包括比亞迪漢、特斯拉 model3 等。

行業格局尚未企穩，以比亞迪、廣汽為首的傳統車企上升勢頭強勁，對於尚處於關機成長期的小鵬有相當威脅。 特斯拉從 2021 年起開啟漲價，已無低於 25w 的車型。根據交強險、公司公告，在 10w-20w 的市場中，比亞迪市佔率上升較快， 2022 年上半年已超 43.9% ，同期小鵬市佔率為 4.16% ； 20w-30w 市場中，比亞迪的市佔份額上升到 38.2% ，同期小鵬市佔率為 10.7% 。傳統車企在電池、晶片等技術和供應鏈管理方面深耕已久，擁有工藝和成本優勢，人才儲備豐富，依靠強大的銷售網路和品牌效應，正逐漸加深使用者心智。

2 .2 技術： 純電結合高壓快充抵禦混動威脅，智慧化行業領先等待體驗拐點

2 .2.1 電池侷限性制約純電路線發展，超快充體系形成差異化競爭抓手

小鵬的純電路線作為市場主流、符合未來趨勢，但近期使用者對於混動技術風格的傾向在提升，純電的市場份額短期內或受到混動侵蝕。 根據乘聯會和易車大資料中心，今年上半年純電銷量佔比約為77%，仍佔絕對優勢。但同比來看，純電佔比下降，銷量增速上，混動整體領先純電動，增程和插混增速大幅超越普通純電。在15w-30w價格區間內，混動的佔比近40%，明顯高於大盤。和成熟的傳統能源相比，純電還處於高速發展階段，電池的效能穩定程度，續航里程和配套基礎設施方面仍不及油車，影響使用者購買意願。

電池在低溫環境中效能衰減嚴重甚至失能的問題最為顯著影響使用者使用體驗 ，且因技術尚需攻堅獲得改善的時間預期較為模糊。 在 低溫環境下，電池正負極材料的活性、電解液通過性及黏結劑的性質均會降低，因此，隨著溫度下降，鋰離子電池電化學效能急劇降低。導致動力電池系統的實際容量、放電倍率和電壓平臺降低，續航里程不足。據中國汽車消費研究測試中心 (CCRT) 最新的電動汽車低溫續航的測試報告，相較於常溫（ 23℃ ），在低溫環境下（ -7℃ ），純電車輛續航里程下降 30%~40% 。小鵬汽車其產品中主要採用三元鋰電池，部分型號採用磷酸鐵鋰電池，三元鋰電池的適用極限低溫是零下三十度左右，這意味著在部分北方城市的低溫季節，全系純電動的小鵬不僅效能降低，甚至可能徹底喪失動能。綜合國內外產業端的訊息，可解上述困境的固態電池最早量產時間在 3-5 年後，在此之前，純電車較難開啟北方市場（也包括部分冬天較冷的南方市場）。

若僅考慮純電技術路線，小鵬的三元電池抗低溫、能量密度佔優，比亞迪自研刀片電池，安全性和價效比優勢明顯。 通過對比磷酸鐵鋰電池，三元電池和刀片電池的各項引數我們可以看到三元電池在續航、抗低溫、單體能量密度佔優，卻在安全性和使用壽命上劣勢明顯。且隨著刀片電池通過結構、工藝創新，不斷提高電池包利用率，三元電池的能量密度和續航優勢在減弱，低溫優勢因邊際效益較低無法顯著影響使用者決策。

成本層面來看，比亞迪電池成本控制明顯優於小鵬。 全國能源資訊平臺顯示行業平均磷酸鐵鋰電池成本 0.65 元 /Wh ，寧德時代官方在法蘭克福國際車展表示相同成本下可使能量密度高 10%-15% ，對應電池成本約為 0.56 元 /Wh~0.59 元 /Wh ；比亞迪董事長王傳福在 2020 中國電動汽車百人會論壇上披露，“刀片電池”在體積比能量密度上比傳統磷酸鐵鋰電池提升了 50% ，意味著成本可降低 33% 左右，約為 0.43 元 /Wh 。小鵬 P7 配備寧德時代磷酸鐵鋰電池，容量為 60.2KWh ，對應總成本約為 34000~35500 元；比亞迪漢 EV 2021 款標準續航版豪華型配備磷酸鐵鋰刀片電池，容量為 64.8kWh ，對應總成本約為 27864 元。目前小鵬汽車的動力電池完全依賴外供，且高度依賴寧德時代，根據 2021 年年報，寧德時代對小鵬的供應量佔比為 81% ，而 2021 年小鵬汽車在寧德時代客戶裝機佔比中僅佔 7.4% ，缺乏議價權。 2022 年以來，電池原料成本一路飆升，由於三元鋰電池還是用了鎳鈷錳等材料，價格高且成本波動大，放大成本劣勢。

 

面對上述問題，深耕純電的小鵬發力超快充體系來形成差異化，這是一條高風險、高回報的路徑。

新車G9形成了車內800V高壓SiC平臺和車外480kW超快充的閉環，補能效率遠超競對，且可以向下相容。 理論上， 480kW 功率下配備 4C 超快充電池包後，單次補能充電五分鐘可支援續航 200 公里，從 10% 充電到 80% 僅需約 15 分鐘， 3C 版本亦僅需約 20 分鐘，而目前市面上大部分新能源車型充電 30%-80% 需要 35 分鐘以上。當前現實中，接入 180kW 的自有充電樁或者第三方充電樁時，由於可獲得更高電壓（市面上絕大部分車型為 400V 平臺）， G9 將充分利用充電樁的額定功率，根據功率 = 電流 x 電壓的規律，獲得接近 180kW 的功率，約是普通車輛（ 100kW 左右）功率的兩倍，充電時間對應大幅縮短。由此， 800V 超快充技術的功能性和適用性均有相當競爭力。

但在技術、成本等因素的限制下，這一方案的穩定性、實用性還有待驗證。 大功率充電系統對電網衝擊巨大，若小鵬採用儲能方案，一方面，會造成成本大幅增加；另一方面多車同時充電情況下功率降低，時間對應延長，使用者體驗也會受到影響。小鵬若想大規模推廣超充必然對基建能力提出更高要求，也考驗著企業對國家戰略規劃的把握能力和構建政企良性合作模式的能力。

此外，名副其實的“劃時代”體驗仍需依賴小鵬S4超快充電樁，小鵬汽車能否在預期時間和成本內實現充電樁基礎設施的覆蓋還有待考量。 目前主流的充電樁的功率範圍基本為 60W 到 120kW ，即使是特斯拉，充電樁功率也僅在 300kW ，這意味著 S4 鋪設需從零開始工程量巨大。且自 2022 年 5 月 9 日零時起，下訂 P5 的 E/E+/P 版本車型和 P7 的 E/E+ 版本車型，對應版本的智慧輔助駕駛系統軟體及升級服務調整為標配，同時不再提供終身免費充電服務和免費家用充電樁及安裝權益，不利於電樁普及

對此小鵬也給出部分解決方案：一方面，新一代超快充樁功率比當前行業主流的120千瓦快充樁高出4倍，而單樁成本與上一代快充樁持平；另一方面，小鵬採取合作運營的 “開放超充” 體系+部分自建自營的 “封閉超充” 商業模式，從而降低鋪設成本，加快鋪設速度 。 根據小鵬官方披露，截止 2022 年 8 月，小鵬汽車累計 1000 座自營充電站，其中自營的超充站 799 座，自營目的地站 201 座，覆蓋全國所有地級行政區和直轄市，到 2023 年實現全國主要城市和核心高速公路沿線的 S4 超快充網路覆蓋，到 2025 年再建設 2000 個小鵬超快充站。從超充站的佈局數量來看，這個模式是有一定成效的。受到自身純電技術路線和影響，小鵬車主對快充的需求程度最高，小鵬的充電戰略反映了對於使用者需求的理解，並較早開展布局，持續投入。根據艾瑞汽車研究中心 2019 年的《中國新勢力車企充電服務研究報告》，小鵬車主對充電體驗和快充站建設速度較為滿意。

綜上，我們認為，只要小鵬繼續堅持純電路徑，佈局快充不能直接解決小鵬在電動化上的核心痛點，即純電效能侷限性困境和電池成本差距。但小鵬押注純電可最大化利用其技術積累，符合行業長期發展趨勢，有其戰略前瞻性、合理性與必然性。純電模式下，高壓+快充模式將是行業前進方向（對於換電方案來說，建設成本遠高於充電，導致推開速度慢，將車主侷限在特定區域，和大眾市場不適配），小鵬的合作運營機制能以較低成本迅速鋪開基礎設施，其技術先進性和先發部署將為它贏得相對優勢地位，我們將持續密切關注小鵬的快充網路的建設進度。

2 .2.1  建設智慧化技術護城河，體驗拐點到來前警惕需求錯配風險

智慧化是小鵬的傳統優勢專案和核心戰略方向，在Q2財報電話會上，小鵬汽車CEO何小鵬表示公司正建設智慧化技術壁壘，小鵬的智慧化根基是其“全棧式自研”的技術戰略。 小鵬汽車是繼特斯拉之後，全球第二家、國內首家基於開放計算平臺進行自主研發的車企。大多數未自研演算法模組的車企在智慧駕駛方面採用的是 Mobileye ，因為 Mobileye 在提供演算法模組的同時也提供了算力晶片，從而簡化了開發流程，弊端是缺乏初始資料來源，對未來 OTA 升級造成了困難。相比之下，小鵬的演算法具有完整的資料互動與感知技術，為後來的 Xpilot 自動駕駛系統和 Xmart OS 智慧作業系統以及軟體的 OTA 升級奠立了相對良好的基礎。我們認為，小鵬汽車軟體演算法自研積累深，落地領先，憑藉在智慧化方向上的人才儲備和技術積累，有望持續迭代優勢。

1. 電子電氣架構X-EEA3.0實現軟硬體深度整合支援智慧化設計升級

小鵬推出的新一代X-EEA3.0電子電氣架構可搭載更高效能的晶片，從而得以支援更高級別的智慧輔助駕駛和更強大的智慧座艙。 汽車的電子電氣架構是一項涵蓋了系統軟體、感測器、 ECU 、電子電氣分配系統，並將諸多系統按照運算結合起來，實現整車體的一項功能。小鵬的 X-EEA 3.0 電氣電子的硬體架構方式為中央超級計算 + 區域控制，這種架構方式使得 ECU 數量大幅減小、線束拓撲結構簡化、線束密度降低，並使得軟硬體深度整合整合。資料架構方面， X-EEA3.0 的域控制器設定記憶體分開執行，可有效進行 OTA 升級。電力架構方面，也可實現按需分配、精準分配，從而達到節能最優化。

X-EEA3.0投入使用後，在橫向和縱向維度上均有利於加強小鵬的競爭優勢。 縱向看時間維度上的競爭，中央集中式的電子電氣架構是未來的趨勢，研發具有相當難度，得益於小鵬汽車的前瞻性佈局， X-EEA 3.0 電子電氣架構目前處於領先地位。橫向看產品和生產的協同， X-EEA3.0 不僅惠及效能提升，依靠著小鵬全棧自研的技術，可以將各功能做平臺化分配，使軟硬體介面標準化，縮短開發週期，且整車級分層式軟體平臺可使功能做到快速開發和迭代。

2. 自動駕駛技術XPilot功能覆蓋廣度和操控精度行業領先

小鵬自主研發的 XPilot 自動輔助駕駛系統，由前高通自動駕駛負責人吳新宙一手創辦。自動導航駕駛功能（ NGP ）是 XPilot 系統的核心所在，可以實現使用者從出發點到目的地的自動駕駛。

XPilot 關注中國使用者行車習慣和中國路況特點，打造本土化高適應性優勢。綜合我們對可比車型的智慧駕駛可選操作的比較， 42 號車庫、懂車帝、新出行等機構調研結果， XPilot 功能覆蓋廣度和操控精度領先競品。小鵬 NGP 通過本土化設計與落地，在交通錐識別與避讓、大貨車規避、夜間超車提醒、自動泊車等具體場景下，操作體驗比行業先驅特斯拉表現更加流暢精準。

• 優秀的智慧表現由硬體端的頂配級別提供支援。 XPilot 採用了 5 個毫米波雷達，而特斯拉的 FSD 僅有 1 個。小鵬也是特斯拉、蔚小理中唯一一個配備兩個鐳射雷達的。感測器方面，小鵬 XPilot 擁有 33 個感測器，特斯拉 FSD 擁有 22 個，蔚來 NIO Pilot 擁有 33 個，理想 Li OS 擁有 22 個。

• 技術層面上，特斯拉採用的是全視覺方案，粗略模仿人類視覺系統，在特殊場景例如明暗變化很大的隧道效果不佳；小鵬資料安全顧慮較小且可利用阿里系產品的資源，採用的是全視覺 + 高精地圖 + 鐳射雷達的方案，安全冗餘大，會對周邊車輛的行為進行預測，並更早預判彎道曲率等。

• 在演算法層面，小鵬建立了雲端資料採集、分散式網路訓練機制，持續進行中國場景自動駕駛訓練，以期做出更符合中國駕駛習慣和中國路況的自動駕駛系統。

• 互動層面上，特斯拉的視覺識別特性更重視對車輛的顯示，蔚來和理想對路面的渲染方面不及小鵬精微，在小鵬的互動介面中，橋路規章資訊更加全面清晰。

3. 智慧座艙Xmart OS開放系統和頂配引數為使用者帶來優質體驗

智慧座艙的投入產出比高，易被使用者感知，在小鵬車載智慧作業系統 Xmart OS 下，使用者可通過全場景語音操作對車內音樂、空調等諸多功能進行控制， AI 語音助手可同時接收多個請求。 Xmart OS 是全球第一個將硬體功能對外開放的整車軟體系統，使用者可從第三方平臺下載部分軟體。相較於同類產品， Xmart OS 所使用的高通 8155P 晶片領先於理想的 820A ，和蔚來的 NOMI 相持平。在記憶體方面， Xmart OS 的 12G 執行記憶體 (RAM) 遠超競品配置水平。

我們認為小鵬汽車的智慧化技術戰略可以實現複利效應，但技術壁壘優勢不夠穩固。

• 小鵬在新勢力中銷量長期領先，而可觀的市場存量有利於自動駕駛的資料積累和演算法迭代。

• 小鵬的銷售政策將自動駕駛作為標準配置，進一步加速滲透。自 2022 年 5 月 9 日起，小鵬的自動駕駛收費規則已經改變，將在小鵬大部分版本上實現免費搭載 XPilot 3.0 。

資料規模是決定演算法實力的基礎，也有利於系統的調優和 OTA 升級，資料上的壟斷優勢是提高 AI 效能和使用者體驗的前提，加速銷量提升。

• 研發投入產生的關鍵技術性價比顯著提升，比如第三代車型平臺以及通用零件在生產中的廣泛使用，也使得更多中長尾技術嘗試有用武之地。

• 規模提升後，製造工藝和製造效率不斷得到琢磨，進一步創造降低成本和提升毛利利率的空間。官方披露未來推出的新車型小鵬會更關注平臺化，推進更多模組化設計的落地，並且讓更多車型共用動力系統、智慧系統、電子電氣架構等。

由此，小鵬建立勾連起體驗、銷量、成本、技術的同向共振，實現智慧化複利增長。

但小鵬汽車智慧駕駛晶片由英偉達提供，或將持續受到晶片法案對產能的影響。而傳統車企技術深厚，銷量爬坡，構成威脅。以比亞迪為例，其攻堅半導體領域超 20 年，正計劃自主研發智慧駕駛專用晶片，且銷量增長迅猛可快速積累資料，提升智慧化水平。

但與此同時，我們認為，智慧化或無法作為充分條件影響使用者決策，小鵬汽車存在過於強調智慧化，與短期主流需求錯配的風險。原因包括以下：

考慮到L3級自動駕駛技術尚未成熟落地，體驗拐點未至。 業界通常將 L3 級視為自動駕駛技術的重要分水嶺， L2 及以下級別輔助駕駛僅僅給駕駛員提供輔助功能，駕駛員仍為責任主體。除技術問題外，城區場景的複雜度較高，規章制度缺乏也阻礙著 L3 的落地。小鵬汽車作為我國唯一一個實現全棧自研的車企，其智慧駕駛系統已達到 L2.5 水平，處於國內領先地位，但還尚未能突破 L3 。比亞迪的智駕水平則為 L2 ，二者還未形成代差。

電動化重要性仍在智慧化之前，從消費端而言，電動化是及格線，而智慧化是加分項。 根據前文對於純電技術路線侷限性的分析，短期內電動化難點仍將使消費者將續航里程等指標作為優先評判因素。電動化問題基本解決後，智慧化或將成為下半場角力焦點。

交通安全始終是出行環節最重要的考慮因素，目前使用者對於智慧化的信賴程度較低，裝載率不及預期，且支付額外費用的意願較低。 據威爾森諮詢在 2019 年的調查，中國消費者對智慧駕駛的興趣度達到 71% ，但是信賴度只有 28% 。根據《中國自動駕駛乘用車市場資料追蹤報告》 2022 年一季度資料，國內 L2 級自動駕駛在乘用車市場的新車滲透率為 23.2% ；其中，在新能源車市場滲透率達 35.0% ，在汽油車市場的滲透率為 19.9% 。這一結果與我國《車聯網（智慧網聯汽車）產業發展行動計劃》設定的到 2020 年車聯網使用者滲透率達到 30% 以上，新車駕駛輔助系統（ L2 ）搭載率達到 30% 以上，聯網車載資訊服務終端的新車裝配率達到 60% 以上的行動目標仍有差距。

綜合來看，小鵬汽車智慧駕駛系統已經屬於國內領先，但未形成絕對優勢地位，在定價上也未能與競品拉開差距。

2.3   產品：特斯拉模式 + 本 土化落地打造經典量產車型，新平臺加速推進

小鵬已逐漸建立起覆蓋15-40w價格區間的產品矩陣，明星車型表現突出。 2017 年 10 月 12 日，小鵬汽車首款量產車型正式下線，在網際網路造車行業中率先實現量產， 2018 年 12 月 12 日， G3 上市並開始交付。但在接下來的 2019 年，新能源車進入了補貼大幅退坡的寒冬，小鵬也經歷了 G3i 降價導致的品牌危機。真正使得小鵬獲得產品認可度、取得銷量上質的飛躍的是 2020 年 4 月上市的 P7 ，小鵬上半年交付新車裡約 85% 為 P 系列貢獻。

P系列的成功得自對於特斯拉模式的本土化、高性價比落地。 2014 年 6 月 13 日，特斯拉總裁馬斯克向世界宣佈開源特斯拉旗下的 223 個電動車專利，引起業界震盪。小鵬踩中特斯拉 “ 開源專利 ” 的時間節點，於 2014 年年中殺入智慧汽車賽道。技術上，小鵬拆解特斯拉、研究其專利技術，並在特斯拉的基礎上不斷迭代。在經營中，小鵬跟隨特斯拉 “ 網際網路車企 ” 的模式，致力於打造具有 “ 產品經理思維 ” 的汽車，將核心由汽車本身轉為網際網路，相比於傳統車企投入巨大的研發力量在碳纖維車身骨架等工業設計，特斯拉更關注使用者的感知、體驗。夏珩總裁在公開課上透露道，小鵬內部購買和租用了大量對標車輛試駕，要求工程師多玩各種智慧硬體，駕駛各種車型，讓每個工程師成為產品經理，期望以此打磨出一個年輕科技的產品。

新能源汽車發展早期，優質產品稀缺，模仿特斯拉使得小鵬將精力集中在已被市場驗證過的需求，同時加入自己的本地化思考。 小鵬 G3 、 P7 車型上都不難看到特斯拉 model3 的影子，在引數選擇上，小鵬揚長避短，同時考慮到國人需求，將重心從開發動力轉移到優化續航和充電能力，緩解使用者的里程焦慮。

新車型&新平臺已有時間表。 小鵬計劃推出新的旗艦 SUV G9 已於今年八月上市，並將於四季度大規模交付。此外，何小鵬在 2022Q1 財報電話會上表示，小鵬還計劃於 2023 年在新打造的 B 級車平臺和 C 級車平臺上各推出一款新車， 2023 年起每年以 2~3 款全新車型的速率快速擴充產品矩陣，通過不斷車型創新迭代，促進銷量進一步提升。

2.4   品牌：貫徹年輕時尚的技術極客形象，品牌調性造成的差異化較難維持

在品牌調性層面，根據蘭路傑諮詢釋出的《2021年新能源汽車品牌健康追蹤研究報告》，使用者對於小鵬汽車的形象感知關鍵詞包含“顏值出眾”、“人機智慧互動”、“智慧網聯先進”、“高性價比”和“配置豐富”等。而和小鵬同在價效比欄目得分突出，同在較低價格帶的大眾市場進行競爭的比亞迪在日常實用、價效比、保值和電池技術等方面更為凸顯。

品牌調性的差距可以被直觀感知的。 在外觀上，小鵬的運動轎跑突出年輕化和運動風，配備 “ 無框車門 ” 或 “ 鵬翼門 ” 。在內飾方面，相比競品，小鵬轎車整體簡潔流暢，色彩運用活潑清新，視覺上可以形成非常明顯的差異化。

但需注意傳統車企的品牌調性正不斷向新勢力靠攏，二者分野日趨模糊，在使用者分群上交叉，單純通過品牌調性造成的差異化競爭長期較難維持。 隨著電車愈發普及，且年輕群體漸成為汽車消費主力，傳統車企也在加速轉變其較為過時的產品審美和品牌形象。以比亞迪為例，其海洋系列新車採用了全新的海洋美學設計理念，波浪感線條和貫穿式日行燈強化了科技感，詮釋年輕開放、銳意進取的態度。

2.5   生產：代工 + 自建有 序擴充產能，原材料上漲毛利率承壓

度過生存期進入規模化階段，自建有利於提升確定性，改善長期利潤水平，放大技術優勢。小鵬公司有鄭州和肇慶兩大生產基地。 鄭州工廠是小鵬與海馬汽車合作建立，投產小鵬 G3 ，現已爬坡至年產 10-15 萬輛；肇慶工廠是小鵬的自建工廠，主力量產小鵬 P5 和 P7 ，肇慶工廠二期建成後，一二期預計總產能預計可以達到 20 萬輛。新能源車總計仍處於供不應求的階段，為進一步擴大產能，公司在廣州和武漢新建智慧電動汽車生產基地，預計年產能各可達 10 萬輛。考慮到產能建設週期，小鵬產能處於穩定爬升階段。生產和銷售之間有匹配時差，這也是制約交付水平的重要因素，自建除了有利於降本增效，也有助於企業更好地打通資料，全盤統籌、進行精細化程度更高的產能管理。

“缺芯少電”仍制約產能，原材料上漲導致毛利率承壓。 相對於傳統汽車，新能源汽車是晶片 “ 大戶 ” ，單車晶片搭載數量是前者的 5-10 倍。由之前的分析我們知道，小鵬汽車在所有新能源車型中屬於智慧化水平較高的，這也意味著小鵬比其他國產新能源廠商對於晶片的依賴程度最高。

小鵬面臨的是結構性“缺芯”。 何 小鵬曾公開披露，小鵬汽車的主要高階晶片供應相對穩定，同時也在積極自研，據 36 氪報道，小鵬的自研晶片專案已經啟動半年，在中美兩地同步進行，主要研發自動駕駛專用晶片，最快有望在 2023 年下半年之後實現量產。目前限制整車產能的主要是數量、種類繁多且價格偏低的功能性晶片，這部分自研可能性低，小鵬依靠外部廠商滿足晶片需求的兩種策略有：

1. 通過和晶片廠商加強溝通，更好的瞭解晶片廠商短中長期的生產規劃，從而優化資源配置，緩解中短期晶片短缺問題。

2. 對部分晶片進行國產化替代，這主要有兩種實現方式：一是小鵬自主研發設計生產，前文中我們已推算出時間表。第二種方法是扶持國內晶片廠商，短缺現象或將吸引晶片廠商進行產能與策略調整，如減少生產過剩的消費級晶片，轉向生產汽車晶片產能，但這需要較強的市場影響力，不確定性較高。

事實上，全球性晶片短缺和價格波動成因極其複雜，而小鵬的解決方案無論哪種都不可一蹴而就，我們預計晶片給供應鏈帶來的衝擊可能是長期性的，影響或持續到 2023 年。

除 “ 缺芯 ” 之外， “ 少電 ” 是制約生產的另一大問題。去年四季度，鋰礦價格大幅增長，電池價格波動較大，導致小鵬 P5 部分產品未能如約交付，造成車主維權風波。 “ 缺芯少電 ” 除了制約產能，也會導致生產成本大幅提升，壓縮利潤空間，去年年底是全行業全產業鏈 “ 缺芯少電 ” 情況近乎最嚴峻的時期，小鵬去年四季度以來的毛利率水平已對上述情況做出反映，後續不利影響會緩慢減弱，考慮到財務準則對於成本的處理，判斷 2023 年中期前，毛利率仍可能維持低位。

2.6  渠道：“直銷 + 授權”相結合搶佔下沉市場，銷售效率亟待提升

造車新勢力渠道競爭激烈，新勢力實體佈局落後。 從絕對數量來看，比亞迪處於絕對領先地位，蔚來、小鵬、廣汽門店數量接近，領先於特斯拉、理想、哪吒和長城。從城市結構來看，根據我們依據官網統計的門店資訊，新勢力在下沉市場的佈局普遍落後於傳統車企。

下沉市場前景廣闊，小鵬採用“直銷+授權”相結合的銷售渠道，模式有利於其更迅速靈活地佈局下沉市場。

• 新一線及以下城市擁有廣袤的市場空間。根據工信部資料， 2021 年，一線城市乘用車銷量僅佔全國總銷量的 10 ％。

• 三四線使用者的需求與新能源車適配性高。三四線的使用者里程焦慮較輕，且對於新能源車每公里相對於燃油車的費用優勢更加敏感，驅動新能源車在三四線城市加深滲透。

因此我們認為，新能源汽車銷量要實現量級的進一步突破，必將走上開拓更加廣闊的下沉市場的道路，而小鵬的 “ 直銷 + 授權 ” 可以更好地控制單店前期投入，結合本地資源，更輕更快地佈局下沉市場。以小鵬的體驗中心為例，在一線和二線城市中，直營店佔比超過半數，而在三線及以下城市中，代理商佔比超過半數並逐漸提升。

目前新勢力下沉表現初分化，小鵬表現相對中庸，亟待提升效率。 渠道效率是新勢力單車營業費用能否快速被攤薄的決定性因素，將在極大程度上影響其盈虧平衡點。新勢力三家中，小鵬的低線城市門店增速和單店月銷表現並不突出。小鵬主銷車型價位更加符合下沉市場，當前表現仍有較大提升空間。

3  新車：基礎質素優越快充超預期，補全中高階 SUV 板 塊拼圖

3.1  定位：純電五座 SUV ，瞄準中產家庭，貫 徹年輕化

何小鵬將小鵬 G9 稱為 “50 萬以內最好的 SUV” ，做為中大型家庭純電五座 SUV ，八月開啟預售，十月實現交付，起售價為 30.99 萬元（首發折扣價為 30.49 萬） 。

必要性層面，小鵬進攻高階市場背後有著必須為之的長遠戰略思考：

• 小鵬精耕單品的策略也變相造成了價格區間的過度集中。隨著生產成本不斷下降，高階品牌向下傾軋，同時比亞迪在 30w 以下的市場的佔比迅速攀升，小鵬可謂是腹背受敵。

• 小鵬汽車主要定價在 15 萬到 30 萬區間內，瞄準大眾消費市場，已取得高銷量，但代價為低毛利。作為三家裡面虧損情況最為嚴重的一家，其模式的延續性一直存在爭議，能否找到新支點，兼顧銷售與技術、賣點、盈利的平衡尤為重要。

可行性層面，中高階SUV是小鵬改善經營模型和發掘新的增長極的核心抓手：

• 高階市場使用者能耗敏感度較差，相對而言，更看重附加值屬性，如智慧、人性化、個性化，和小鵬的優勢領域相匹配。

• 從 G3 到 P7 ，小鵬已經實現過向上走的成功， G9 將成為再次上攻的錨點，相關成功經驗可複用。

• 在 2021 廣州車展，小鵬汽車聯合創始人、總裁夏珩表示：小鵬 G9 是小鵬汽車第一款在開發之初即面向國內和國際市場的車型，不僅僅肩負了小鵬汽車品牌向上和銷量增長的使命，也展現了小鵬汽車邁向國際化的決心。國際化既是小鵬的一貫戰略，也和品牌、價格升級的目標相輔相成，價格和品牌上攻與國際化具有戰略協同價值。

根據乘聯會， 30w+ 的新能源車市場佔新能源車總市場規模的 30% ，但目前滲透率僅為 2.9% ，潛力巨大，亦是各家必爭之地。為打破價格天花板，放大利潤，改善 UE 模型，尋找新的增長極，小鵬的產品和品牌升級勢在必行，根據上述分析，我們認為小鵬具有相應技術優勢和產品理解，或可在 30w+ 市場佔據一席之地。

3.2  競爭力：智慧化優勢延續，高續航超快充緩解里程焦慮

搭建在 X-EEA3.0 電氣架構上的 G9 ，作為支援 XPILOT 4.0 智慧輔助駕駛系統的首款量產車（ Max 版本標配雙 ORIN 系統，雙鐳射雷達的 XNGP 系統），我們將從智慧駕駛和智慧座艙角度闡釋，在智慧化上都有哪些核心賣點。

智慧駕駛：

XPilot 4.0提供L2級別輔助駕駛能力之外，還提供了高速 NG 智慧導航駕駛，VPA 記憶泊車、遙控泊車等，延續小鵬智慧化優勢。而得益於兩顆鐳射雷達，XNGP智慧輔助駕駛系統可覆蓋城市通勤情景，預計在2024年實現全場景點對點打通，以期實現跨越式體驗升級。 目前市場上關於自動駕駛解決方案存在分歧：方案一支援基於視覺的解決方案，即由攝像頭主導；方案二則認為基於視覺解決方案難以滿足更高等級的自動駕駛，需要精度更高的鐳射雷達來作為感測器主導。小鵬 G9 融合兩種方案可取之處：對於基於視覺的解決方案，小鵬 G9 搭載了 12 顆感知攝像頭，高於對標車型，同時搭載了 5 顆毫米波雷達和 12 顆超聲波雷達，與對標車型的最高水平一致。對於由鐳射雷達主導的解決方案， Max 版本標配 XNGP ，搭載 2 顆鐳射雷達，高於對標車型。

為更好適應未來資料量激增所帶來的挑戰，計算平臺將成為智慧汽車的重點，G9選用的Orin晶片有效提升算力水平。 據官方資料， Orin-X 晶片每秒計算次數在上一代 Xavier 系統級晶片效能基礎上提升了近 7 倍，雙 Orin 相比於單 Orin ，也能大幅提升汽車智慧控制系統的計算能力。雙 Orin 最高算力（ INT8 ）達到 2000TOPS ，成功覆蓋從 L2 到 L5 自動駕駛全場景，也可支撐視覺化、數字儀表、車載資訊娛樂及互動的高效能 AI 平臺，且在硬軟體上與上一代 Xavier 完全相容。至此，晶片算力上，在可比價位和配置區間，小鵬遠超蔚來、理想、特斯拉等其他新勢力車企。超高算力不僅提高汽車反應速度，也支撐著鐳射雷達自動駕駛方案的高頻計算，大大提升自動駕駛系統安全性。

G9實現國內首次千兆乙太網主幹通訊架構。 電動化、智慧化、網聯化是新能源車發展的要素方向。千兆乙太網通訊幫助 G9 實現大資料傳輸。實際上千兆乙太網通訊的實現也得益於 X-EEA3.0 電氣架構，它同時支援多通訊協議，讓車輛在資料傳輸方面更快速，以此支援以大量資料傳輸為基礎的高級別智慧輔助駕駛系統、智慧座艙、 OTA 等。

智慧座艙：

G9的車機響應速度大幅提升。 電氣平臺和座艙功能的關係可以理解為智慧家居的閘道器和智慧家居。小鵬 P5 、 P7 在車機方面的表現頗受使用者好評，而小鵬 G9 採用更領先的電氣架構，車機響應速度更快，體驗更佳，具體體現在以下三個方面：

• OTA升級： 在車輛出廠前可以完成自檢和軟體更新，分層式軟體平臺架構使得 OTA 迭代速度加快，多個控制器同步重新整理將 OTA 升級時間從 90 分鐘縮短至 30 分鐘以內，域控制器將記憶體分為兩區分別用於升級和保證車輛正常執行，升級期間車輛可以正常使用。

• 人車互動升級： 小鵬 P7 車機需要喚醒詞來傳達指令，而小鵬 G9 則可實現無喚醒詞下達操作。

• UI升級： 小鵬 G9 可能由普遍的 2D UI 升級到 3D UI ，通過攝像頭、感測器等裝置接收指令。

此外，小鵬 G9 Pro 版本和 Max 版本採用行業首發 5D 智慧座艙設計，依靠自研後的軟硬體，讓使用者在車內無論是觀影、聽音樂還是玩遊戲，都感受到全維、沉浸式體驗。

動力系統：

智慧化是小鵬傳統優勢，而電動化方面，除了領先的X-EEA 3.0電子電氣架構，小鵬G9還搭載了XPower 3.0動力系統，依託XPower 3.0，G9動力表現強勁。 G9 有四驅和後驅版本，四驅版前電機 175kW ，後電機 230kW ，總輸出功率達 450kW ，在同比車型中引數表現突出，具有相對優勢，僅次於蔚來 ES7 。

續航 & 補能系統：

一方面， G9 最高可支援首充 700km+ 續航；另一方面， 800V 高壓 SiC 平臺 +480kW 快充樁 + 自研儲能充電裝置構成小鵬在車樁站三個方面的電量焦慮解決方案。

• 車端： G9 全系標配 800V 高壓 SiC 平臺，無論是面對自有超充樁還是第三方充電樁，均可充分開發出充電樁的額定功率；此外， G9 的風阻低於一般轎車的風阻係數，進入到 0.3Cd 以內，可提高續航和靜謐性。且因為 X-EEA 3.0 ，小鵬 G9 能夠進行場景式配電，電耗大幅降低，從而增加一定的續航里程。

• 樁端： 小鵬自研 480KW 高壓超級充電樁使得充電速度實現飛躍，搭配 800V ，從 10% 到 80% 僅需 12 分鐘，和單次補能充電五分鐘續航 200 公里；注重輕量化設計便捷使用者使用；今年進入量產並規模鋪設促成網路效應。

• 站端： 超級充電站的自研儲能充電技術使得一次儲蓄即可滿足三十臺車的不間斷充電，並支援大功率充電。

根據前文對於快充技術路線的分析，我們認為，新車700km+續航和800V高壓平臺的車端保障已給出較高下限保障，480kW超快充電網路的優勢或可在三至五年內逐漸顯現。

3.3 使用者偏好：隨價位上升使用者對智慧化愈加重視

根據新出行和雪佛蘭聯合釋出的《 2021 中國使用者新能源車消費決策和態度調研報告》，在“ 30-50 萬元”價格區間內，消費者最關注的因素包括續航、安全、外觀內飾、智慧化。小鵬在同價位效能引數齊平或優於競對，整體質素優越，具有不錯的價效比，我們看好小鵬 G9 的銷量和口碑表現。根據小鵬戰報， 8 月 10 日開啟預定後， 24 小時內 G9 訂單超兩萬，各平臺 G9 關注度迅速攀升。

4 盈利預測與投資建議

4.1 盈利預測

綜上，我們對小鵬汽車的核心觀點總結如下：

在中短期維度上（2022-2025）， 在定位、產品、品牌、渠道側小鵬均未選擇細分市場戰略，而是面向最廣大、最主流的市場，這也意味著最激烈的競爭。在生產端，小鵬因產量限制，並不享受領先於主要對手（如特斯拉、比亞迪）的規模經濟。就技術層面，根據前言： 1 ）電池侷限性的影響難以消弭，快充尚處初期建設中，在 15w 以上的市場，純電車型份額或進一步受到混動的侵蝕。 2 ）受到技術和配套法律限制，智慧化依然以 L2+ 級別功能為主，智慧化體驗拐點未到，體驗差異不足以單獨支撐使用者消費決策，存在需求錯配風險。我們預計：

1.  整車業務：小鵬的新車和新平臺仍將在對應車型賽道內以價效比、智慧化為主要標籤，隨著新產品組合（尤其是 SUV ）推向市場，在整個大行業依然高速增長的前提下，小鵬的銷量也將穩健增長，預計公司 22/23/24 年銷量分別約為 16/19/28 萬輛；公司開拓更多產品組合後單車收入溫和提升，預計公司 22/23/24 年單車收入分別約為 23/25/27 萬元；面對白熱化競爭，公司進入更高利潤市場，並著手改善經營效率，預計公司 22/23/24 年整車毛利率分別約為 11.2%/14.8%17.9% 。

2.  服務及其他業務：收入來自公司賦能整車的配套產品，隨著累計汽車交付量、付費滲透率和單位付費水平變動。隨著充電網路建設完善、中高階車型投向市場，預計該業務的佔比略有上升，預計服務及其他業務 22/23/24 年收入貢獻佔比分別約為 5.9%/5.9%/7.7% ， 22/23/24 年毛利率分別約為 38.8%/39.8%/40.8% 。

中長期維度上（2025-2030）， 電動車市場競爭的核心要素從電動化向智慧化遷移，小鵬作為純電智慧化先行者，可集中兌現技術積累，有望顯著提升其市場份額和利潤空間。在此期間： 1 ）快充建設形成網路效應，固體電池等技術產業化，消費者對電動化的穩定性和效率要求被滿足，新能源車型滲透率顯著提升，純電車型成為絕對主流。 2 ） L3+ 級自動駕駛技術普及，配套逐步完善，體驗拐點來臨， L3/L4 級成為主流，搭載率迅速提升。

4.2 估值分析

考慮到小鵬汽車處於快速成長階段，以市場開拓為優先，目前仍是戰略性虧損狀態，營收更能反映公司的業務發展情況，因此我們採用 PS 估值法進行估值。考慮到特斯拉是全球龍頭，比亞迪有其他業務成分，我們認為理想、蔚來的可比性最強。目前理想、蔚來的利潤率水平較高，對應 PS 較高。廣汽等傳統汽車有一定可比性，但傳統油車業務拖累估值。綜上，小鵬的 PS 水平應介於廣汽等傳統車企和理想、蔚來之間。

我們測算，公司 22/23/24 年年營業收入分別為 391/498/814 億元， Non-GAAP 淨利潤分別為 -75/-46/-15 億元，對應當前股價 PS 為 2.0/1.6/1.0 倍，我們給予公司 23 年 2 倍 PS ，對應市值 1101 億港元 ≈996 億元，對應股價 64 港元，較當前股價上漲空間 24.2% 。

綜合來看，我們認為： 1 ）小鵬純電智慧化戰略清晰，先發佈局，具有差異化價值和複利效應； 2 ）新車綜合質素優越，有不錯的競爭力； 3 ）隨著新平臺上線，產品組合不斷豐富； 4 ）高壓超快充提供純電方案內最優解，一定程度上抵禦混動侵襲。當行業從電動化向智慧化加速遷徙時，小鵬將集中兌現技術優勢，有望顯著提升其市場份額和利潤空間，股價獲益於盈利和估值雙重提升。綜合上述分析和財務測算結果，我們認為，當前小鵬汽車股價處於低估狀態，給予 “ 買入 ” 評級。

5 風險提示

1) 產品戰略存在需求錯配風險。受到政策、技術等多重因素影響，智慧化發展或慢於預期，難以建立使用者心智，而因克服低溫環境等問題難度或超預期，純電的市場份額短期內或受到混動侵蝕，導致產品競爭力下降。

2) 新車表現不及預期。受到使用者消費分配習慣的影響， Q3 是汽車銷售的季節性低谷，疊加補貼政策的取消，銷售可能遇冷，若後續居民收入水平提升弱於預期，新車整體銷售表現、口碑或將低於預期。

3) 新車交付無法滿足需求。晶片短缺限制交付效率，全球通脹導致的原材料價格上漲致使公司利潤不及預期。

4) 充電網路延遲交付。疫情、原材料價格波動和技術問題導致超充基礎設施建設進度不及預期。

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