1.公司概況

1.1.公司簡介

天津民祥生物醫藥股份有限公司（以下簡稱“民祥醫藥”）成立於 2005 年， 專注於金剛烷系列精細化工產品的研發、生產與銷售，涉足醫藥、環保和醫療三 大領域。在醫藥方面，公司生產金剛烷、溴代金剛烷、金剛烷胺、鹽酸金剛烷胺 等多種列汀類降糖藥醫藥中間體並積極研發相應的原料藥；在環保方面，公司是 國內最大的汽車尾氣處理催化劑工業中間體鹽酸金剛烷胺供應商；在醫療方面， 公司於 2017 年收購泰士康進入血液透析耗材領域，生產銷售血液透析乾粉和血液 透析濃縮液。

1.2. 主要產品

公司是國內較早專業致力於金剛烷系列產品的研發、生產、銷售於一體的高 新技術企業，2017 年收購泰士康後開始步入血液透析領域。自創立以來，公司依 靠自身科研力量，專業化的團隊，先後實現金剛烷、溴代金剛烷、金剛烷胺、鹽 酸金剛烷胺、糖尿病藥、血液透析耗材等一系列產品的規模化生產和工藝改造、 升級。民祥醫藥目前銷售的產品包括金剛烷、金剛烷胺、鹽酸金剛烷胺、血液透 析濃縮液、血液透析乾粉等，如下表所示：

2. 行業分析：民祥醫藥涉足的汽車尾氣處理、金剛烷類原料藥、CMO、血液透析四大行業高速增長，行業競爭距離紅海尚遠

2.1. 機動車排放新規推動催化劑需求上升，上游金剛烷胺原料需求同步增長，民祥醫藥成大贏家

2.1.1 國六排放標準大升級，SCR 成柴油車標配，全產業鏈市場空間迅速擴容 

選擇性催化還原技術（SCR）是針對柴油車尾氣排放中 NOx 的一項處理工藝，即在催化劑的作用下，噴入還原劑氨或尿素，把尾氣中的 NOx 還原成 N2 和 H2O。SSZ-13 分子篩是目前柴油車尾氣控制技術中主流的催化劑載體。尤其在我國柴油 含硫量高，對二氧化硫不敏感的 SSZ-13 分子篩是處理柴油車尾氣的最佳甚至是唯 一有效裝置。

國家環保部和工信部於 2016 年月釋出《關於實施第五階段機動車排放標準的公告》，明確表示，全國自 2018 年 1 月日起，所有制造、進口、銷售和註冊登記 的輕型柴油車，必須符合國五標準要求。2016 年 12 月國家環境保護部、國家質 檢總局聯合釋出公佈的《輕型汽車汙染物排放限值及測量方法（中國第六階段）》 排放標準設定國六 a 和國六 b 兩個排放限值方案，分別將於 2020 年 7 月 1 日和  2023年 7 月 1 日實施。就柴油車而言，國五排放標準要求氮氧化物排放量比國四下降 28%，國六排放標準又在國五的基礎上再下降 81%。國內國四升級國五，預計 EGR+DPF/DOC、SCR 兩種尾氣處理系統將共存。但國六階段，包括所有柴油 車僅靠單一方法無法達到排放要求，需要採用“優化燃燒+SCR+冷卻 EGR+DPF” 綜合方案才能達滿足要求。這意味著 2020 年國六排放標準的實行後，柴油車必須 加裝 SCR 裝置才能達到排放要求。中國柴油車約佔世界柴油車總量的 50%，屆時 SSZ-13 分子篩需求量將翻倍。據招商證券預計，目前全球分子篩市場需求量約為1 萬噸，到 2020 年將達到 2.11 萬噸。鹽酸金剛烷胺是 SSZ-13  分子篩合成模板劑N,N,N-三甲基-1-金剛烷氫氧化銨的重要前端原料，屆時其需求量也將翻倍增長。

2.1.2 汽車尾氣催化劑市場三足鼎立格局穩定，民祥醫藥為國內最大的催化劑原料 鹽酸金剛烷胺供應商

德國巴斯夫、英國莊信萬豐、比利時優美科三家公司合計佔據了佔據全球汽 車尾氣催化劑市場 95%以上市場份額。在國內，在三家公司也佔據了70%以上的 市場份額。目前國內的工業用鹽酸金剛烷胺供應商主要有民祥醫藥、瀘州大洲和 赤峰贏發。其中，民祥醫藥是萬潤股份的最大供應商（萬潤股份是莊信萬豐第一 大分子篩供應商，佔其採購量的 64%），從而實現間接向莊信萬豐銷售，此外民祥 醫藥還是巴斯夫的合格供應商；而瀘州大洲和赤峰贏發均只有萬潤股份一家採購 商。而且未來萬潤股份擬加大金剛烷幹品的採購，而擁有該技術並能大規模生產 的目前只有民祥醫藥。因此，民祥醫藥將成為我國工業用鹽酸金剛烷胺寡頭，坐 收汽車尾氣排放新標紅利。

2.2. 金剛烷類原料藥/醫藥中間體即將進入爆發期，規模供應商稀缺

2.2.1 鹽酸金剛烷胺類抗流感藥需求量大且穩定，抗帕金森藥將成爆發點，現有原 料藥供應龍頭或將易主

鹽酸金剛烷胺是一種對稱的三環狀胺，可以抑制病毒穿入宿主細胞，並影響 病毒的脫殼，抑制其繁殖，發揮治療和預防病毒性感染的作用，能預防和治療 A2 型流感。在臨床使用中還發現鹽酸金剛烷胺有一定的退熱作用，對帕金森氏症能 改善震顫、麻痺等症狀，也可以用於一氧化碳中毒後帕金森綜合徵及老年人合併 有腦動脈硬化的帕金森綜合徵治療。

（1）金剛烷胺複方抗流感藥銷量大，原料藥需求旺盛

金剛烷胺是上世紀 60 年代初在美國上市的全球第一個抗病毒藥物，至今仍為世界各國醫學界治療流感的主力品種。2015 年零售藥店中僅複方氨酚烷胺的銷售 額就達 24.82 億元，同比增長 4.1%，佔全終端複方氨酚烷胺銷售額的 82.7%。目 前，關於複方氨酚烷胺的生產批件有 262 個，關於鹽酸金剛烷胺的生產批件有 86個。零售藥店金剛烷胺類複方抗流感藥年銷售額過億的企業有 5 家，分別是江西 銅鼓仁和製藥（優卡丹、仁和可立克）、海南亞洲製藥（快克）、吉林吳太感康藥 業（感康）、賽諾菲（好娃娃）、葵花葯業（葵花康寶小兒氨酚烷胺顆粒）。鹽酸金 剛烷胺原料藥主要用於複方抗感冒製劑、單方製劑用量比較穩定，並有逐年增長， 目前國內總需求量超過 1000 噸，國外市場需求約 300 噸。

（2）首個金剛烷胺類抗帕金森藥上市，研發熱潮將打造又一個原料藥爆發時代 

除用於感冒外，鹽酸金剛烷胺還可以用於治療帕金森綜合徵。中國目前帕金森患者已超過 220 萬,並且每年新發病例近十萬人。世界衛生組織專家預測，中國2030 年的帕金森病患者將達到 500 萬。帕金森病的治療，主要是以藥物為主以多 巴胺激動劑、左旋多巴複方製劑、MAO-B 抑制劑為主，手術治療為輔。左旋多巴 是多巴胺的氨基酸前體藥物，雖然已上市 40 多年，但目前仍是帕金森病治療中最 重要、最有效的藥物。然而長期使用時療效會降低，需逐漸增加劑量以維持療效， 並且長期使用可使患者出現與左旋多巴相關的併發症，如左旋多巴誘發的異動症（LID）。2017 年 8 月全球首款治療 LID 的藥物 Gocovri 的獲批。該藥物是一種高 劑量的 274 毫克金剛烷胺（相當於 340 毫克金剛烷胺鹽酸鹽）。EvaluatePharma 預 測，2022 年 Gocovri 的全球銷售額有望達 2.8 億美元。隨著 Gocovri 的獲批，國內 外掀起金剛烷胺類抗帕金森藥研究熱潮，隨著相關藥物的推出，金剛烷胺類原料 藥需求量將暴增。

（3）民祥醫藥 2018 年強勢進入鹽酸金剛烷胺原料藥市場，對龍頭普洛康裕形成 巨大威脅，現有競爭格局或被重構。

目前，全國擁有鹽酸金剛烷胺原料藥批文的共有五家企業，分別為：浙江迪 耳、東北製藥、普洛康裕、通化茂祥和華潤雙鶴（轉入民祥醫藥）。這五家中常年 生產的有三家，分別為東北製藥、普洛康裕、浙江迪爾。東北製藥以溴代金剛烷 為起始物料，生產成本高，且產量較低，主要供集團內部使用。浙江迪爾、通化 茂祥、普洛康裕生產的鹽酸金剛烷胺原料藥以金剛烷胺溼品為起始物料，總成本 較高。未來一旦市場價格下降，浙江迪爾、通化茂祥會因不存在利潤而首先退出 該領域生產。普洛康裕因進入市場較早，目前是我國最大的金剛烷胺原料藥生產 企業，金剛烷胺市場佔有率為  50％。但這一競爭格局在 2018年被打破，民祥醫藥未來三年將在鹽酸金剛烷胺原料藥市場佔有重要地位。民祥醫藥是國內最大的 鹽酸金剛烷胺生產商，先前主要向環保行業供應。隨著其進入原料藥市場，規模 化優勢將使其在原料藥市場擁有較大的價格優勢，形成強大的競爭力。另外，鹽 酸金剛烷胺原料藥行業有較高壁壘：一是前期生產需要投入大筆資金，並且環評 不容易通過；二是生產成本、生產工藝提升長期的技術積累；三是客戶開發需要 一定的綜合實力。因此中短期內該行業也不會增加新的競爭力大的廠商。

2.2.2 列汀類降糖藥專利陸續到期，國內仿製藥市場將爆發式增長 

列汀類降糖藥是一種 DPP-4（二肽基肽酶 4）抑制劑，用於治療 2 型糖尿病。該類藥物能夠促進胰島 β 細胞釋放胰島素，同時抑制胰島 α 細胞分泌胰高血糖素， 從而提高胰島素水平，降低血糖，且不易誘發低血糖和增加體重。主要藥物有西 格列汀、沙格列汀、維格列汀、利格列汀和阿格列汀等。

（1）我國糖尿病患病人數高企且增長快，列汀類降糖藥複合增長率超過 50%。

2016 年我國糖尿病患者人數已經達到 1.32 億人。中國已成為全球糖尿病患病 人數最多的國家，中國的糖尿病人佔世界糖尿病總病人數的 25%；與此同時，中 國糖尿病患者數量仍在持續快速增長。IDF 預測 2040 年中國糖尿病患病人群數量 將達到 1.51 億人。其中，2 型糖尿病是最常見的糖尿病型別，在高收入國家佔糖尿病總體的比例高達 91%。化學類降糖藥仍是我國糖尿病治療領域第一大種類，市場份額佔比高達 54%。磺脲類（格列美脲、格列齊特）、雙胍類（二甲雙胍）以及 α-糖苷酶抑制劑（阿 卡波糖、伏格列波糖）等老牌重磅產品現只能維持相對較少的銷售額；噻唑烷二 酮類藥物（吡格列酮、羅格列酮）曾因其良好的降糖作用市場規模取得迅速發展， 但近年來觀察到有較大的副作用（主要是羅格列酮），市場規模大幅下滑。而 DPP-4 抑制劑（西他列汀、維格列汀）因其強效降糖、保護胰島功能、可延緩疾病程序、 安全性良好等治療優勢備受關注。據 HDM 資料庫資料，2016 年前三季度國內重 點城市公立醫院 DPP-4 抑制劑銷售額達 9150 萬元，全終端銷售額複合增長率超 過 50%。2017 年隨著西格列汀、沙格列汀、維格列汀、利格列汀和阿格列汀列入 國家醫保目錄，列汀類藥物銷售將迎來更大規模的增長。

（2）列汀類降糖藥專利陸續到期，國內仿製浪潮推動原料藥和醫藥中間體市場規 模翻倍增長。

目前列汀類抗糖尿病藥物的專利權由國外藥企持有，而國外專利將陸續到期。屆時，中國及其他國家仿製藥市場必將成倍數增長。根據國家食藥總局建立的“藥 物臨床試驗登記與資訊公示平臺”資料顯示，目前國內進行維格列汀片臨床試驗 的有 12 項，其中 8 項已經完成；沙格列汀臨床試驗的有 6 項，其中 4 項已經完成；西格列汀臨床試驗的有 13 項，其中 6 項已經完成。

相應的，列汀類藥物原料藥及 3-氨基-1-金剛烷醇（維格列汀起始原料）、溴 代金剛烷（沙格列汀起始原料）等醫藥中間體的需求量也將大幅度增長。目前， 全球維格列汀原料藥的市場規模在 200 噸-300 噸之間，專利到期後維格列汀原料藥通用各產品（原研藥+仿製藥）市場規模將達到原來的 4-5 倍，也就是維格列汀原料藥的市場空間將在 1000 噸左右，按照 200 萬元/噸的價格計算，市場價值在20億左右。根據生產配比及市場採購情況，對應的  3-氨基-1-金剛烷醇需求量為1000 噸，(2S)-N-氯乙醯基-2-氰基四氫吡咯需求量為 650 噸，L-脯氨醯胺需求量為400 噸。

2.2.3 小眾藥品原料藥單價高，市場規模依舊客觀 

馬來酸噻嗎洛爾（強效β受體阻斷藥，治療青光眼）、替米沙坦（特異性血管緊張素Ⅱ受體拮抗劑，治療成年人原發性高血壓）、鹽酸法舒地爾（RHO 激酶抑 制物，改善蛛網膜下腔出血後腦血管痙攣等引起的缺血性腦血管疾病症狀）原料 藥生產工藝複雜，市場總容量不大，但價格非常昂貴。替米沙坦原料藥市場價格 為 1200 元/kg，鹽酸法舒地爾原料藥為 3 萬元/kg，馬來酸噻嗎洛爾原料藥在 3 萬 元-5 萬元/kg 之間。目前國內馬來酸噻嗎洛爾原料藥的企業共 3 家，分別為蘇州 第壹製藥有限公司、福州海王福藥製藥有限公司（轉讓給民祥醫藥）和天津市中 央藥業有限公司。其中，民祥醫藥實力較強，預計三年後實現該產品的壟斷，年 實現收入 2000 萬左右。

2.3. 仿製藥爆發和歐美業務轉移雙輪驅動國內 CMO 市場蓬勃發展

合同加工外包，CMO(Contract Manufacture Organization)主要是接受制藥公司 的委託，提供產品生產時所需要的工藝開發、配方開發、臨床試驗用藥、化學或 生物合成的原料藥生產、中間體制造、製劑生產（如粉劑、針劑）以及包裝等服 務。在新葯研發支出增長、專利懸崖壓力、藥品終端消費穩定提升、研發成本不 斷攀升的環境下，CMO 行業快速增長。

（1）專利藥到期推動仿製藥相關的 CMO 市場快速增長

據 EvaluatePharm 預測，2014-2020 年將會有 2590 億美元的藥品面臨專利到期 風險，預計仿製藥將取得近 46%的市場份額。預測未來幾年全球仿製藥的市場規 模將以 10%-14%的速度遞增，遠高於整個醫藥行業整體預期增速。仿製藥市場的 發展將明顯帶動其所外包的中間體和原料藥業務，利好醫藥 CMO 產業的發展。醫藥 CMO 市場容量已由 2013 年的 400 億美元增至 2017 年的 628 億美元，複合增 速達 12%。預計從 2017 年到 2020 年，醫藥 CMO 行業年平均增速超   10%，2020年市場容量將達到 873 億美元，將遠高於同期醫藥消費市場約 4%左右的複合增速。

（2）CMO 加速向中印等地轉移，國內市場前景可觀 

起初醫藥外包服務企業以歐美國家為主，但受制於較高的人工成本、環境成本等因素，增長速度正在逐步放緩。中國、印度等亞太地區國家憑藉人工成本和 原材料成本的優勢，逐步完善醫藥生產質量管理規範，建立完整研發體系，使得醫藥外包服務產業正向以中國、印度為代表的新興國家轉移。據 Informa 推測， 到 2017 年，西歐和美國地區的 CMO 市場份額將出現萎縮，與此同時，中國和印 度的市場份額佔比將繼續擴大，市場份額佔比將提升到 7.91%和 7.3%。2012-2017 年中國醫藥  CMO 市場平均增速為 17.4%，2017 年市場規模將達 50 億美元。

2.4. 血液透析粉液市場潛力巨大，運輸半徑成天然護城河

血液透析是急慢性腎功能衰竭患者腎臟替代治療方式之一。將血透患者體內 血液引流至體外，通過儀器彌散/對流進行物質交換，清除體內的代謝廢物、多餘 水分、維持電解質和酸鹼平衡，再將經過淨化的血液回輸。

血液透析由透析機、透析器、透析耗材、透析藥品（EPO 和肝素）及透析服 務（血透中心）五部分組成，其中血液透析粉液是血液透析中重要的透析耗材。血透液或血透粉運送至血透中心後，血透中心自建水處理系統生產透析用水，將 血透液或粉配製到接近人體血液電解質水平的濃度後再進入透析機使用。透析液/ 粉一般分為 A 液和 B 液/粉。A 液主要為除碳酸氫鈉之外其他的電解質成分，B 液/粉主要為碳酸氫鈉。雖然透析液和透析粉經過了濃縮，但是其重量和體積仍然 較大，由於運輸成本較高，其銷售半徑和大輸液產品相當。

2.4.1 我國腎衰患者在透率低，大病保險助力市場規模翻番 

慢性腎衰竭是指各種腎臟病導致腎臟功能漸進、不可逆性減退，直至功能喪失所出現的一系列症狀和代謝紊亂所組成的臨床綜合徵。根據腎小球濾過率指標 可以將慢性腎臟病分為 5 期，一旦慢性腎臟病患者進展至 5 期即終末期腎病時， 俗稱尿毒症，必須進行腎移植或者血液淨化治療。由於腎移植費用昂貴，患者絕 大部分都採用透析治療，其中血液透析和腹膜透析是最常用的血液淨化技術，並 廣泛應用於終末期腎臟病。導致慢性腎臟病的原發性疾病很多，主要包括慢性腎 炎、高血壓和糖尿病等。據統計，高血壓  20-30 年後會發生重症慢性腎病；糖尿病 15-20 年後會發生重症慢性腎病。中老年群體患高血壓，糖尿病，在未發生並 發症就有可能死亡，隨著國內高血壓糖尿病患病人群的年輕化，繼發性重症腎病 的比例會逐漸增高。按照美國約 1.5%的慢性腎臟病患者會發展成為終末期腎臟病 的比例計算，我國終末期腎病患者約 200 萬。根據全國血液淨化病例資訊登記系 統統計，2016 年我國在透患者人數為 44.74 萬人，僅佔 22.37%，遠低於全球平均 水平 37%和歐美日發達地區水平的 75%，存在大量未被滿足的治療需求。

2015 年 8 月 2 日，國務院辦公廳印發了《國務院辦公廳關於全面實施城鄉居 民大病保險的意見》，這標誌著大病保險從區域試點開始走向全國覆蓋。大病保險 報銷採用分段制定支付比例，原則上醫療費用越高支付比例越高，大部分省份報 銷比例都在 80%以上，這將大大提升患者的在透率。根據《2016 年中國血液透析 行業市場現狀及發展趨勢預測》，每位血透患者每週需要血液透析 2-3 次，每次透 析粉液費用為 30 元，結合 CNRDS 統計的在透患者人數增長率測算，2020 年我國 透析粉液的市場規模將達到 29.25 億元。

2.4.2 透析粉液市場分散度高，地區優勢明顯 

透析粉液的技術含量相對較低，但由於大部分是水，因此運輸成本很高，為維持一定的利潤，有運輸半徑，外資產品沒有競爭優勢。目前國內透析粉液市場 主要是國內企業所佔據，成規模企業 20 餘家，呈現區域分散分佈的特徵。從透析 液/粉的市場情況來看，整個市場集中度很低。擁有較強擴張能力和血透服務中心 資源的企業優勢較大。

3. 公司亮點：民祥醫藥佈局金剛烷系列全產業鏈，成本優勢領跑 行業，積極開拓血透耗材領域邁向產業多元化

3.1. 汽車尾氣分子篩金剛烷胺原料霸主，“成本優勢+巨頭客戶+獨家技 術”打造金剛護城河

3.1.1 國內最大的工業用鹽酸金剛烷胺供應商，規模效應和領先的生產工藝造就突 出的成本優勢

在規模優勢方面，我國工業用鹽酸金剛烷胺供應商主要有民祥醫藥、瀘州大 洲和赤峰贏發。後兩者只有萬潤股份一家客戶，且存在不同程度的產能、環保、 安全問題。而民祥醫藥是汽車尾氣催化劑專利持有者全球化工巨頭巴斯夫和莊信 萬豐的最大供應商，同時國內巨頭中節能萬潤、中觸媒也是公司的主要客戶。另 外，鹽酸金剛烷胺前期生產需要投入大筆資金，且環評審批較為嚴格，新廠商進 入該行業門檻較高，預計未來該行業內新增廠商較少。因此，民祥醫藥在未來較 長時間內仍將是國內工業用鹽酸金剛烷胺龍頭。

在成本優勢方面，民祥醫藥經過十餘年的生產和工藝摸索改進提升，單位產 成品成本已經達到全國最低水平，其中多個生產工藝環節已經具備申請專利的能 力。在生產動力費用上，民祥醫藥改進生產工藝大大降低了蒸汽用量，每天可節 約天燃氣 7000 方，摺合鹽酸金剛烷胺動力費用每公斤降低 3.78 元。在生產能力方 面，民祥醫藥降低生產中水蒸汽蒸餾時間，從而較大降低裝置佔用時間，較大提 高裝置產能。鹽酸金剛烷胺產能可以由 150 噸/月提高 200 噸/月。

3.1.2 牢握全球汽車尾氣催化劑巨頭的原料供應資格，產能升級將帶動業績飛漲 

民祥醫藥是全球汽車尾氣催化劑寡頭巴斯夫的原料合格供應商。並通過向萬潤股份供應原料成為同是全球汽車尾氣催化劑寡頭的莊信萬豐的間接供應商（萬 潤股份是莊信萬豐最大的分子篩供應商，佔後者採購量的 64%。民翔醫藥是萬潤 股份最大的工業用金剛烷胺原料供應商）。這些國際巨頭對原料供應商的稽核非常 嚴格，一旦確定，通常能建立穩定的合作關係。公司還不斷開發新的客戶，2017 年增加 IBIDEN、中觸媒（該企業 2017 年 4 月與巴斯夫簽訂為期 10 年，總價值 約 38.5 億的分子篩產品合同）等國內外知名企業。2018 年公司與中觸媒簽訂為期 十年 1 萬噸的鹽酸金剛烷胺供應合同。

在銷售業績蒸蒸日上的同時，民祥醫藥及時進行產能升級改造滿足日益增長 的業務需求。公司  2016 年對鹽酸金剛烷胺生產線進行了產能升級改造,改造後產能達 2000 噸/年（全球最大），為公司後期業務擴充套件奠定了基礎。

3.1.3 掌握金剛烷胺幹品獨家技術，在產品升級潮流中將成為行業寡頭 

金剛烷胺和鹽酸金剛烷胺二者功效相似，但鹽酸金剛烷胺結構更加穩定，並且金剛烷胺容易受潮，因此採購鹽酸金剛烷胺的客戶比較多。然而，如果條件允 許，市場上有些客戶比如萬潤股份，更傾向採購金剛烷胺幹品。目前擁有該技術 並且能大規模生產的只有民祥醫藥。因此，隨著產品升級，民祥醫藥將成為國內 金剛烷胺原料的寡頭企業。

3.1.4 持續開發高毛利新產品，完善產品線進一步拓寬企業護城河 

民祥醫藥緊跟市場需求，加強研發投入，不斷向下延伸產業鏈。今年將推出季胺鹼（製備分子篩的一種模板劑）。目前公司和德國 BASF、日本 IBIDEN 已達 成供貨協議。日益完善的產品線一方面大大提升了公司的盈利能力，另一方面鞏 固了公司的行業領導地位。

3.2. 前瞻性佈局列汀類降糖藥藍海市場，積極向原料藥拓展推動營收 毛利雙雙提升

3.2.1 依託金剛烷系列技術優勢搶先撒網列汀類原料市場，專利斷崖期坐收漁利

如前文所述，隨著列汀類專利的陸續到期（維格列汀 2019 年到期，沙格列汀2021 年到期，西格列汀 2022 年到期），國內外大量企業都在進行相關仿製藥品的 技術儲備。民祥醫藥早已全面佈局列汀類原料藥和中間體領域。

（1）維格列汀原料產品線完備，先發優勢明顯

維格列汀是專利最先到期的 DPP-4 抑制劑類藥物，也是僅次於西格列汀的 第二大列汀類產品，是民祥醫藥重點佈局的產品。3-氨基-1-金剛烷醇和(2S)-N-氯 乙醯基-2-氰基四氫吡咯是合成維格列汀必不可少的醫藥中間體。其 3-氨基-1-金剛 烷醇是以鹽酸金剛烷胺為起始物料，公司目前已經可以大規模生產，並且具有極 強的規模優勢、成本優勢和技術優勢，該產品也是公司未來幾年的主打產品之一。四氫吡咯公司目前已經實現小規模生產，2018 年工藝優化、成本降低後，也將開 始大規模生產、銷售，該產品也是公司未來重點推出的產品。另外，L-脯氨醯胺 為維格列汀的一個片段，該產品是生產四氫吡咯的主要原材料，下游客戶因維格 列汀生產工藝不同，或採購 L-脯氨醯胺或直接採購四氫吡咯，該產品公司已經完成工藝開發，2018 年上半年開始投產，2019 年開始大規模生產銷售。L-脯氨醯胺 的開發也可以使公司成為國內為數不多，同時具備三氨基、四氫吡咯完整產業鏈 的企業，確保公司維格列汀的成本優勢和技術優勢。

目前，全球維格列汀原料藥的市場規模在 200 噸-300 噸之間，結合前期市場 調研以及以往仿製藥的發展規律測算，專利到期後維格列汀原料藥通用各產品（原 研藥+仿製藥）市場規模將達到原來的 4-5 倍，也就是維格列汀原料藥的市場空間將在 1000 噸左右，按照 200 萬元/噸的價格計算，市場價值在 20 億左右。根據生 產配比及市場採購情況，對應的 3-氨基-1-金剛烷醇需求量為 1000 噸，(2S)-N-氯乙 醯基-2-氰基四氫吡咯需求量為 650 噸， L-脯氨醯胺需求量為 400 噸。公司將憑藉 產業鏈優勢、產能優勢、技術優勢能佔據 3-氨基-1-金剛烷醇 60%-70%的市場份額， 佔據四氫吡咯 50%以上的市場份額。

同時，公司也在研發維格列汀原料藥，預計 2018 年年底完成工藝開發、質量 研究和生產驗證，並開始中國、美國雙邊申報，2019 年專利到期前完成原料藥注 冊，2020 年前獲批上市。預計 2022 年實現百噸以上維格列汀原料藥銷售，單品 創收 2 億元，佔領維格列汀原料藥 50%以上的市場份額。

（2）其他列汀類產品同步跟進

生產沙格列汀的起始原料為 1-溴代金剛烷，也是公司的主要產品之一。除此 之外，民祥醫藥還生產銷售沙格列汀中間體（1S,3S,5S）-3-(氨基羰基)-2-氮雜雙環 [3,1,0]己烷-2-甲酸叔丁酯、(1S,3S,5S)-3-(氨基羰基)-2-氮雜雙環[3,1,0]己烷-2-甲酸叔丁酯，西格列汀中間體 3-(三氟甲基)  -5,6,7,8-四氫-[1,2,4]三唑並[4,3-a]吡嗪鹽酸鹽、Boc-(R)-3-氨基-4-(2,4,5-三氟苯基) -丁酸等。

（3）客戶資源豐富，業績即將引爆 

民祥醫藥已經向正大天晴、齊魯製藥、江蘇盈利、華海藥業、四環醫藥、科倫藥業等藥企銷售相關產品或已經簽訂銷售合同。2018 年開始銷售規模將翻倍增 長，未來業績客觀且確定性加強。

3.2.2 積極發展原料藥帶動毛利上揚，小眾原料藥業務不容小覷 

與醫藥中間體相比，原料藥價格高，毛利更大。民祥醫藥一貫以製藥標準生產，發展原料藥技術障礙小。為迅速發展原料藥業務，公司自 2016 年從福州海王 福藥製藥受讓替米沙坦原料藥、馬來酸噻嗎洛爾原料藥、鹽酸法舒地爾原料藥和 鹽酸金剛烷胺原料藥。同時，公司計劃與國內外製劑廠商合作，採取聯合申報的 方式，多措並舉佈局其他相關原料藥市場。

（1）鹽酸金剛烷胺憑藉價格優勢將迅速佔領市場

鹽酸金剛烷胺醫藥中間體的價格相對比較穩定，國內客戶的銷售價格為 11-14/噸，國外客戶的銷售價格為 13-16 萬/噸；鹽酸金剛烷胺原料藥的價格為 28 萬-33 萬/噸。民祥醫藥憑藉其成本優勢，採取低於同行業的定價模式銷售（比如 採取 20 萬/噸，相比直接以醫藥中間體價格銷售毛利率仍將有大幅提升），打破現 有格局、迅速佔領原料藥市場。

目前，擁有鹽酸金剛烷胺製劑及含有鹽酸金剛烷胺成分的製劑企業共 279 家。用量比較大的客戶有吉林吳太、吉林修正、葵花葯業、吉林萬通、江西仁和、石 藥集團等企業。公司 2017 年已陸續完成對上述半數以上製劑企業的接洽，並且已與多家達成合作意向。隨著 2018 年第一季度原料藥批文的落地，公司即可以開展後續的供樣、現場審計、供應商備案、大規模供貨等後續事宜。預計 2019 年完成銷售 200-300 噸，2020 年完成銷售 300-400 噸，2021 年後完成銷售 500-600 噸，佔 據市場 50%以上市場份額。

（2）小眾原料藥業務整體規模可觀

除鹽酸金剛烷胺外，民祥醫藥目前還計劃生產銷售馬來酸噻嗎洛爾、替米沙 坦、鹽酸法舒地爾等原來要。這些原料藥雖然需求量較小，但單價高，能為公司 帶來較為客觀的收入。

i.馬來酸噻嗎洛爾：是一種非選擇性的 β 受體阻滯劑，主要用於治療青光眼、 高血壓、心絞痛和心肌梗死，也用於預防偏頭痛。對青光眼，特別是原發性、開 角型青光眼有良好的效果，優於傳統的降眼壓藥。目前，有三家企業具備該產品 原料藥批文，分別為民祥醫藥（轉自福州海王福藥製藥有限公司）、蘇州第壹製藥 有限公司和天津市中央藥業有限公司。蘇州第壹製藥一直沒有從事該原料藥生產；而天津市中央藥業因環保問題，現在 GMP 廠區不允許進行原料藥的生產。隨著 轉讓批文落地，民祥醫藥將成為唯一一家能夠供應該原料藥的合規生產企業，屆 時甚至將擁有該品種的上市定價權。目前已經有多家藥企主動聯絡公司，要求籤 署原料供貨協議。待 2018 年批文轉入後，即可實現銷售。預計 2019  年完成銷售200 公斤，實現營業收入 600 萬元；2020 年完成銷售 300 公斤，實現銷售 750 萬 元。

ii.替米沙坦：是一種血管緊張素 II(AngII)1 型(AT1)受體拮抗藥，主要用於治 療輕至中度高血壓。公司在 2018 年完成工藝優化和質量改進，2018 年底取得原料 藥批文。公司 GMP 認證通過後，將以低價策略進入該市場。預計 2019 年實現銷 售 30 噸-40 噸，收入 3000-4000 萬元。

iii.鹽酸法舒地爾：是一種具有廣泛藥理作用的新型藥物，為 RHO 激酶抑制 物，對促進神經功能的恢復，減輕臨床症狀，減少病殘率有一定療效，為小規格 藥品。公司已經與該品種國內最大客戶達成了初步合作意向。計劃 2018 年完成批文申請，一旦 GMP 認證通過，即可在進入市場。預計 2019 年實現銷售收入  500萬元。

3.3. CMO 業務大客戶穩定，聯合申報新葯推動業務量價齊升

目前民祥醫藥和藥明康德、華潤醫藥、以嶺藥業、煒捷製藥、艾立康、神威 藥業、中國醫學科學院生物醫學工程研究所等企業都保持了長期良好的業務合作。隨著與客戶之間合作的加深，公司 CMO 業務將快速發展。而且公司憑藉自身的 研發實力，與知名藥企聯合申報業務不斷增多，CMO 業務毛利率持續上升。

3.4. 血透耗材銷售網路遍佈國內外，與達康醫療合作向高利潤血透服 務縱深發展

民祥醫藥於 2017 年收購泰士康進軍血液透析領域。泰士康擁有嚴格質量管理 體系先後通過 ISO13485 和 CE 醫療器械質量管理體系認證，銷售客戶遍佈全國大 部分省份。原料供應商均通過國家 GMP 認證，部分原料為優質進口原料，公司 生產的“血液透析乾粉”採用枸櫞酸原料藥作為 PH 調整劑，可根據患者情況減 少抗凝劑的使用，同時會降低透析器內的凝血情況。公司生產的“血液透析濃縮 液”採用冰醋酸原料藥作為 PH 調整劑，有效提高鈣結合率，減少患者在透析過 程中鈣質的流失等方面的優勢。

（1）銷售渠道覆蓋全國，積極進軍海外市場

國內市場方面，公司採用經銷為主、直銷為輔的銷售模式，優先選擇各省排 名前三的經銷商，藉助經銷商在當地的銷售網路、人脈資源，幫助公司使血液透 析耗材快速覆蓋全國。公司憑藉著過硬的產品質量、完善的售後服務，“泰仕康” 牌透析粉液得到了市場的高度認可。2017 年僅省級成功掛網的省份就有陝西、江 西、甘肅、貴州、吉林、黑龍江、遼寧、雲南、湖北、河南等，江蘇、福建、河 南還正在進行中，中標的市標更多，並且還取得了國家醫改試點城市三明市、東莞市獨家中標權。

國外市場方面，公司在 2016 年後陸續開始與眾多國外客戶進行初步接觸、小額銷售和產品註冊，截至 2017 年年底公司產品已在菲律賓、肯亞、印尼完成注 冊，後期將陸續實現緬甸、斯里蘭卡、馬來西亞的註冊。隨著合作的不斷深入， 未來海外市場銷售將成為公司的又一大利潤增長點。

公司血液透析耗材業務 2015 年實現收入 1213 萬元，2016 年實現收入 3924 萬元，2017 年實現收入 7200 萬元。未來，公司將在繼續擴大透析粉液市場佔有率 的同時，不斷豐富產品種類，延伸產業鏈。預計 2019  年營收達到 1 億，2020  年達到 1.2 億。

（2）與達康醫療合作深度發掘血液透析產業 

達康醫療專注於獨立血液透析以及腎病專科連鎖，是一家集醫療投資、醫療管理諮詢、醫療資訊系統開發及專科供應鏈等業務於一體的大型專科醫療集團。

2010 年起開始承接白求恩基金會血液淨化中心的投資、運營、管理，目前在江西、山東、河北等  15  個省市設立子公司，建立和運營獨立血液淨化中心和腎臟病專科醫院 100 餘家，是目前國內運營獨立連鎖血液淨化中心數量最多，規模最大， 運營時間最長，經驗最豐富的專業化醫療投資及連鎖運營管理機構。

公司將以泰士康為主體與達康醫療開展全方位合作。一方面泰士康透析產品進 入達康的集採體系，增加公司現有透析產品的銷售額。另一方面藉助達康豐富的 運營管理經驗快速進入透析服務、透析裝置領域，形成與公司現有業務優勢互補， 增加客戶粘性，還可以使公司積累運營經驗，為後期建造自己的獨立血透中心或 專科腎病醫院打下基礎。

4. 公司財務分析

營收方面，2018 年，公司實現營業收入 30974.94 萬元，同比增長 18.18%。這 主要是因為公司各項業務均實現快速發展，產品種類日益豐富。淨利潤方面，2018 年扣除非經常性損益後的淨利潤為 4089.49 萬元，同比增長 75.90%。

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