反彈的脆弱性與結構的不穩定性

核心觀點

衰退交易趨勢並沒有變化，美債期限利差倒掛幅度加深反映衰退風險概率上升。 隨著7月非農資料超預期改善，金融市場對於聯儲加息預期快速上升，推動短端收益率進一步上行，關鍵期限利差倒掛創歷史新高。而從經濟資料來看，也均指向全球經濟的下行趨勢。未來聯儲轉向寬鬆並不確定發生在某個特定時點，而是發生在“衰退被確認”這一事件發生之後。

市場情緒有所修復，但是脆弱性在上升。 隨著對於政策預期的修正，疊加地緣衝突擾動的散去，市場情緒階段性修復，指數快速回升。但是整體來看當前市場的微觀交易結構依然存在一定隱患，熱門行業（成交額佔比前四行業）的交易擁擠度快速上升至去年8月和11月水平。過於擁擠的交易環境往往是引發市場脆弱性的主要原因。

面對確定性與成長性的兩難選擇，低持倉成為市場短期的最優解。 確定性和成長性並非兩個獨立的因子，沒有所謂孰先孰後，更多是相互約束的。在正常環境下，更高的成長預期往往意味著更低的確定性。而在當前高成長板塊確定性下降，而確定性較高的消費等板塊彈性有限的環境下，低持倉成為了市場短期的選擇。近期表現較好的電子、計算機、通訊、醫藥等板塊均是機構主流持倉中去年以來相對低配行業。

風格的天平正在轉向大盤股。 從估值來看，當前大盤股相對小盤股的估值已經回到2021年以來低位；而從盈利角度看，在經濟預期下修的環境下，龍頭公司抵禦風險的能力也更強；從資金層面看，隨著貨幣政策迴歸中性，市場迴歸存量博弈，大盤股的價值也將進一步凸顯。

不要在翻牌前allin，耐心等待基本面驗證。 下半年市場的核心矛盾在於經濟修復與通脹上行的拉鋸戰，隨著上週PMI資料的公佈，市場的天平正在發生傾斜。而進入到下週中美CPI，以及國內社融等重要資料相繼公佈，市場將再次面臨選擇。對於投資者而言在做好倉位控制的同時，風格上的再平衡依然不能忽視。短期關注受益於CPI上行的農業，國產替代方向的半導體和計算機等，有望受益於穩增長政策預期的公用事業和電網改造等，以及大金融和消費龍頭。從中期來看，通脹依然是全年最重要的投資主線，持續關注受益於通脹上行的農業，業績穩健的食品飲料，家電和醫藥等消費行業龍頭，以及虛擬現實，遊戲等泛消費概念。

風險提示

地緣衝突超預期，中美貿易摩擦超預期，疫情反覆超預期。

市場仍然處在復甦與通脹的拉鋸戰之中。 我們在4月17日報告 《比降準更重要的是信心修復》 中指出“ 價值風格行情已經演繹到極致，二季度市場將重回均衡 ”，並明確提出了修後復甦，通脹鏈和景氣賽道龍頭三條反彈線索。4月24日報告 《為什麼今年以來景氣賽道持續調整》 中指出“ 隨著國內疫情初現曙光，聯儲五月加息節奏難超預期，二季度市場情緒修復將是確定性的 ”，5月4日報告 《積極佈局反彈視窗期》 中明確指出“ A股市場反彈視窗已經開啟 ”，在5月15日報告 《反彈仍在途中，把握疫後修復線索》 中指出“ 隨著流動性預期的逐步修正，疫情後經濟恢復仍然具有較高確定性，市場反彈的邏輯沒有變化。 ”在5月22日報告《 為什麼“促消費”比“穩增長”更值得關注》 中，提出“ 上半年“穩增長”發力，下半年“促消費”接力 ”，“ 沿著疫後修復阻力最小方向前進。 ”在5月29日報告 《疫後修復反彈進入下半場》 中指出，市場從“ 從政策博弈期到經濟驗證期 ”，“ 短期仍有顛簸，但是尚未到全面撤退時。 ”在6月5日報告 《疫情修復之後，市場交易什麼》 中指出，“ 市場關注點正在迴歸基本面 ”，“ A股二季度業績有望好於預期，短期不悲觀。 ”隨著5月快速修復的經濟資料公佈，市場情緒得到提振，主要指數也再創新高。在6月19日報告 《消費股正在成為“新共識”》 中指出，“ 市場正在成為少數高風偏資金的博弈場 ”。隨著中報季逐步臨近，市場將進一步迴歸中長期的基本面預期。在6月26日報告 《穩中求勝》 中指出“ 警惕6月底市場的市場波動放大 ”，“ 不要成為吃飯行情的買單者。 ”在7月3日報告 《如果還有信用風險釋放？》 中前瞻提示地產行業仍然有信用風險釋放的壓力，7月6日下半年策略報告 《欲翕故張》 中旗幟鮮明的指出：“ 疫情修復反彈接近尾聲，國內通脹超預期上行將成為下半年最大的風險點。 ”在7月10日報告《為什麼波動率會上升？如何應對？》中指出“ 通脹與復甦的拉鋸戰是推升下半年市場波動的核心因素。 ”在波動率上升的環境下，應該“ 知止不殆，以退為進。 ”在7月17日報告 《有耐心，才有希望》 中指出“ 市場當前仍有韌性，保持足夠的耐心才會迎來真正的機會 。” 在7月24日報告《“成長性”和“確定性”誰更重要》中提示“ 7月以來高頻經濟資料修復的斜率趨緩，市場正在逐步調整對於經濟復甦的預期。 ”

01

非農推升加息預期

利差倒掛暗示衰退風險上升

7月超預期非農推升加息預期，美債期限利差倒掛幅度加深。 美國勞工部資料顯示美國7月非農就業人口增加52.8萬人，好於市場預期的25萬人與前值 37.2萬人，創今年2月以來最大增幅，失業率也進一步下降至3.5%。非農就業總數和失業率都已恢復到疫情前水平，超預期的非農資料公佈後美股與黃金價格下跌，美元指數上升，10Y-2Y美債期限利差倒掛幅度增長至0.41%，是2009年9月以來的最低水平，歷史上10Y-2Y美債期限利差倒掛幅度最深的時候發生在1980年3月20日，倒掛幅度達到2.41%。

超預期的非農資料可能存在對於美國勞動力市場的高估。 7月美國勞動力參與率為62.1%，低於疫情前63.4%的水平，分母端的萎縮意味著單純從失業率來解讀經濟情況存在一定失真。6月美國職位空缺率從5月的6.9%下降至6.6%，從7月時薪增速和反映勞動力供需格局的美國員工統籌指數來看，勞動力市場的供需緊張程度呈現邊際下降。

衰退交易趨勢並沒有變化。 美國二季度GDP印證美國經濟出現了所謂的技術性衰退，失業率資料的強勁緩解了對於實質性衰退的擔憂，但PMI、消費者信心指數等資料均指向經濟下行趨勢，高通脹環境下投資與消費韌性存疑，美國經濟走向衰退也是大概率事件。

短期仍然不宜對於虛無縹緲的降息抱有過多樂觀預期。 從近期大類資產表現而言，市場無疑在提前交易美國衰退週期甚至期待美聯儲放緩加息步伐，而背離的經濟資料也加大了市場的分歧。在本週非農資料公佈之後，CME資料顯示9月美聯儲加息75個基點的概率從34%增長至68%，市場預期美聯儲全年至少加息300BP。未來聯儲轉向寬鬆並不確定發生在某個特定時點，而是發生在“衰退被確認”這一事件發生之後。

02

市場情緒修復的基礎有待夯實

隨著政策預期修正，疊加地緣衝突擔憂落地，市場情緒快速修復。 本週受到全球經濟衰退預期加劇及地緣政治事件衝擊，疊加對於國內經濟與政策節奏的預期修正，市場呈現大幅震盪。在週二市場快速調整期間，我們釋出報告《有信心，有耐心，有希望》，指出“短期市場將回歸新的均衡態”，隨後市場情緒快速修復，推動指數連續兩日大幅反彈，基本收復此前市場跌幅。

近期市場交易擁擠度快速到達極端水平，顯示市場的脆弱性正在迅速上升。 我們用排名前四行業的成交額在總成交額中的佔比作為衡量市場交易擁擠度的指標，從當前來看，這一指標已經快速上升超過2021年11月末水平，正在接近2020年7月和2021年8月的水平。交易的過度集中往往反映了市場內交易機會正在被充分挖掘，交易風格的趨同性快速上升，而這樣的環境也極易引發市場波動的放大。

另外一方面，本週整體資金呈現流出，市場迴歸存量博弈格局。 本週北向資金淨流出12.3億元，較前周環比變動-23.8億元。北向資金本週主要增持 食品飲料、計算機、化工等行業，主要減持家用電器、銀行、公用事業等行業。ETF基金淨贖回41.2元，較前周環比下降150.3億元。ETF基金本週主要淨申購金融、醫藥等板塊，主要淨贖回寬基等板塊，其中贖回主要為中證1000相關ETF。截至週四，本週兩融日均成交規模為732.4億元，佔A股總成交額的7.5%，較上週下降0.20個百分點。汽車、銀行、社會服務等行業融資淨買入佔比成交額環比增幅靠前。本週含權益類公募基金髮行規模為129億元(其中偏股型62億元)，環比變動-302億元；發行數量為16只，較上週下降2只。

在存量博弈的環境之下，投資者開始配置的再均衡。 確定性和成長性並非兩個獨立的因子，沒有所謂孰先孰後，更多是相互約束的。在正常環境下，更高的成長預期往往意味著更低的確定性。 從歷史上看，市場期望收益下行階段，往往會出現較高比例的業績不及預期的情況，其在高成長板塊中，這一現象更加明顯。

而在當前高成長板塊確定性下降，而確定性較高的消費等板塊彈性有限的環境下， 低持倉成為了市場短期的選擇 。近期表現較好的電子、計算機、通訊、醫藥等板塊均是機構主流持倉中最近半年相對低配行業。

03

風格正在指向大盤

風格正在指向大盤。 從估值來看，當前大盤股相對小盤股的估值已經回到2021年以來低位；而從盈利角度看，在經濟預期下修的環境下，龍頭公司抵禦風險的能力也更強；從資金層面看，隨著貨幣政策迴歸中性，近期中小盤ETF發行趨緩，市場迴歸存量博弈，大盤股的價值也將進一步凸顯。

當前大盤股相對小盤股估值回到2021年以來低位。 截至8月5日，大盤指數相對小盤指數PE(TTM)比值為0.68，位於2020年以來均值-1倍標準差以下，前兩次低點分別出現在2021年9月中旬的0.64以及2021年末的0.65，大盤股的估值水平已經具備配置價效比。 

從盈利角度看，市場下行期間大盤股的業績波動更小。 從歷史經驗來看，小盤股的業績波動更容易受到巨集觀經濟波動以及基數效應的影響，相比之下大盤股有著更具確定性的穩健收益，在市場下行期間也有更強的抵禦風險的能力。

隨著貨幣政策迴歸中性，處於低位的資金利率將逐步向政策利率迴歸，對於大盤股也將更加有利。 7月以來資金利率進一步下行，近期DR001盤中一度低於1％。歷史上一共發生過6次DR001跌破1%的情形，分別是在2015年中、2019年7月、2019年末、2020年5月、2020年9月以及2021年初，而從資產表現來看資金利率從低位回升後市場整體表現偏弱，上證指數5/20/60個交易日平均區間漲跌幅為2.30%/-3.62%/-3.77%，上漲概率為67%/33%/33%。

風險提示

地緣衝突超預期，中美貿易摩擦超預期，疫情反覆超預期。