股票定價中的博弈邏輯（少數派投資）

一直在琢磨股票定價的邏輯：

有人說，股價漲跌是隨機漫步，本就沒有規律可言，主動研究不可能長期戰勝市場；有人說，股價變化是表面現象，背後的實質是一家公司的經營情況，應陪伴偉大的公司一起成長；也有人說，股價反映著人性的貪婪與恐懼，股價上漲或下跌來自參與者行為偏差的放大與修正，相對理性的少數人賺取不夠理性的多數人的錢……

不同的解釋決定了不同的實踐方向，本文試圖跳出已有正規化，從“博弈”視角再探股票定價的邏輯：

何謂“博弈”？即特定規則下，人與人之間的互動。換言之， 每個人都是基於對其他參與者行為的預期選擇自己的參與策略，並由此決定了市場的反映特徵 。該解釋有4個要點：

① 現實： 多數時候，價值不是一個客觀概念；（客觀缺失）

② 異化1： 將公司經營拆分為賽季，逐期檢驗；（博弈轉換）

③ 異化2： 股價上漲依賴於多數人博弈焦點的向好；（簡單呈現）

④ 入局： 選擇與局內人保持利益一致（利益訴求）

對此，下文依次展開：

現實：多數時候，價值不是一個客觀概念

“客觀”是指 基於當前已有資訊可以邏輯嚴密地給出一個明確合理的價值 。格雷厄姆將之表述為“被事實證明更加合理”的內在價值。

格雷厄姆時代，存在著一些市值低於淨流動資本的公司，只需要分析公司資產負債情況，就可以發現，買下這類公司股票、變現流動資產償還債務即可收回本金，並無成本獲得所有權。

這類機會不依賴於公司未來經營的變化、本質是套利，甚至可以買下整個公司、推動價值實現，這在當前的A股並不存在。實踐中，多數人傾向於這樣定義內在價值：

未來現金流的折現值。深度研 究可以更準確預判未來現金流，將其折現與現價對比，從而找到安全邊際。

此類觀點屬事後視角，事前看本就不客觀。 判斷企業未來的現金流，反而是強調了股票價值主要取決於未來（而非當前各指標），處在當下資訊是不充分的、觀點也必然是分歧性的 。只要是做過估值模型的投資人，對此肯定會有體會。

“後格雷厄姆時代”，由於資訊不充分，基於合理價值研判的股票研究陷入了無從預測未來，進而眾說紛紜的窘境，“隨機漫步”之流大行其道，也就不難理解。

股票定價，說到底是參與者間互動的結果。博弈思維下，我們可以把視角從抽象原則轉移到對各方參與者的認知與理解上：

局中，每個人都在琢磨其他人會怎麼想、並意識到別人也會這樣考慮自己。由於資訊不充分，很多事情是誰也預判不了的， 既然能夠預期到其他參與者也會對此無可奈何 ，那麼就不應該也無必要去苛求那些誰也講不清、始終是分歧性、甚至無從證偽的東西。

正是因為大家都在試圖洞察彼此想法並尋求可把握點，博弈的焦點發生了異化，轉移到了近期可證實或證偽、且簡單呈現能被多數人接受的事情上 ，這分成兩個層次：

第一， 由於長期不可充分論證、無法形成一致，博弈視角切換至短期業績的驗證及外推 （可操作）

第二， 博弈的焦點要能夠被多數人感知與認同，即簡單呈現 （可成為交易對手預期）

異化1：將公司經營拆分為賽季，逐期檢驗

博弈定價下， 長期看虛無縹緲的價值研判，被切分為一場又一場的賽馬比賽，而市場定價的視角也從理論上的總量價值挖掘，切換到近期可檢驗的當期兌現 ，同時越是不確定、誰也說不清的公司，越要看重當期已知事實。

如此，便不難理解“朝三暮四”現象：

一家公司去年賺3個果子、今年4個，市場認為業績上漲、是成長股、該給高估值；另一家公司，去年4個、今年3個，則被認為業績下滑、理應低估值。

更有甚者，A公司去年10個、今年9個、下滑10％，B公司去年1個、今年2個、翻倍。 市場願意用遠高於A的價格去買B，並認為合情合理。

邏輯是高成長能消化高估值：

假設A、B市值為100、150元，未來A每年下滑10％，B每年翻倍，3年後，A只賺6.6個果子，而B則是16個，假設股價不變，3年後A的“市果率”為15.15倍，而B為10.67，很顯然花150元買B更好。

既然基於可得事實外推B會更好甚至更便宜，那麼就可以預期B會受到追捧（基於對交易對手偏好的揣摩），那麼此刻就該買B，這是博弈定價的思路。當參與者都這樣考慮問題時，股價就反映出了這樣的特徵。

該邏輯的漏洞在於，A未必會持續下滑、B也未必年年倍增，但 未來誰也不知道、當前無法證偽 ， 市場傾向於基於已有事實外推、基於可得博弈點定價，直到被證偽或證實。

乃至有投資人感嘆“一個千億市場空間的公司，比一個十幾萬億市場的公司市值還要大”，就好比，明確知道B做到極致也突破不了5個果子，A最差的收穫也不會少於8個果子，市場仍對B趨之若鶩。

這不是市場參與者理性與否的問題，而是博弈下市場定價的邏輯。不適者，要麼被淘汰，要麼被“馴化”。

異化2：股價上漲依賴於多數人博弈焦點的向好

博弈定價的另一大特徵是， 即便“慢思維”的觀點更準確，也只有當它簡單呈現為“快思維”可感知形式時，才可能體現在股價上 。因為只有後者才有希望形成市場共識，影響到股價的變化，這是由對交易對手行為預期的博弈所帶來的。

一般而言，博弈的焦點就是“淨利潤增速” ，它代表一家公司最終經營成果，市盈率與之對應，也成為了最常用的估值方法（衡量便宜與否）。未來淨利潤會高增，意味著，市場預期會進一步提振、甚至估值也可能消化到更低水平，更好且更便宜的預期會贏得更多參與者的喜愛，從而實現股價上漲。

不少情況下， 博弈點也未必是淨利潤 ，比如有些網際網路公司連利潤都沒有，市場可能基於營收增速博弈、用PS估值，甚至可能是使用者數、用單使用者市值等等。

估值方法與博弈焦點匹配，這不是客觀價值評判合理與否的問題，而是市場博弈所決定的（是否為多數人接受），關鍵不是絕對正確與否，而是 當下無從明確駁斥 。

另外，週期屬性的公司，相對於業績資料，往往會有更加高頻的價格指標等。在其財報釋出之前，市場已經可以對其利潤等情況做出大致判斷，如此一來，這類公司的博弈點很可能會 前置到相關價格的變動上 。如果價格等景氣指標已在下行，即便業績大幅超出市場預期，股價也未必會上漲。

對於 反覆演繹過的週期行業，市場的博弈焦點會動態前置 。以豬週期為例，2018年以前，養殖股走勢與豬價高度相關，通常隨著豬價拐點到來一起上漲（預判豬價≈預判股價）；但在2018-2020年的豬週期中，在豬價拐點尚未到來的2018Q4，隨著能繁母豬存欄去化（產能去化指標、豬價的前瞻），養殖指數已經開始大幅上漲。

觀察市場行為及歷史演繹，找到博弈焦點及其演進可能，並基於此尋找判別依據，尋求概率與賠率的平衡，是對市場參與者的基本要求。

入局：選擇與局內人保持利益一致

上文中我們基於博弈邏輯，闡述了股票定價的兩層異化：

其一，切分為一個接一個賽季的檢驗；

其二，聚焦於簡單呈現的博弈焦點的兌現及預期提振；

這是市場博弈定價的基本背景，如何選擇佔優策略、以獲得優勝？

《孫子兵法》說：“明君賢將，所以動而勝人，成功出於眾者，先知也。先知者，不可取於鬼神（神祕主義），不可象於事（類比），不可驗於度（資料推演），必取於人（間者），而知敵之情也。”

所謂“先知”，就是知道實際情況、甚至預知未來要釋出的資訊，本質是資訊優勢。股票市場上，特指“內幕資訊”，這有悖於法律法規。在不踩紅線的前提下，如何應對？

除了熟悉必要的公開資訊、理解市場反應規律、找準博弈的焦點、確保對立面不存在明顯慢思維者以外， 從博弈思維出發，綜合考慮各參與方的局內位置、異質資訊及利益訴求，不難發現不少知情人的行為跡象 ：

比如微軟在上市早期，每次報業績總是略高於華爾街預期1-2美分，在此期間，其股價從上市到2000年幾乎年年翻番。即便考慮到行業高景氣，一家公司每次業績都比市場預期要好，很難排除管理層迎合市場偏好、主動調節因素的存在。

“慢思維”視角下，很多市場博弈的焦點指標是易於調節的 ，比如淨利潤增速，同比變化率本來就很敏感，而當期值又很可能受到訂單、存貨、折舊、減值等等主觀合規調節的影響；同時，市場的預期多數公司自己也知道，高一些或低一些實現難度並不大。

A股市場上，很多股價異象與上市公司的融資訴求或內部人持股有關，比如早些年的股權分置改革，乃至定增、解禁、轉債、質押、激勵等等。

傳統的股票研究中，大家的關注點往往放在一些特定行業或公司基本面趨勢上，這是券商報告反覆推薦的重點，屬於 “明線” ；除此以外，每家公司都有其利益訴求週期，這與各類事件相關，屬於 “暗線” 。行業景氣向上疊加利益訴求的階段，很有可能會帶來持續超出市場預期的業績釋放。

博弈視角下，綜合考慮到資訊不充分、不對稱，選擇與局內人保持利益一致，不失為明智的策略選擇。

小結

本文從博弈視角出發，介紹了股票定價的邏輯，相比三大主流正規化不同之處如下：

①相對 隨機遊走： 股票定價有邏輯可言、有規律可尋 ；

②相對 價值投資： 股價不是靜態地反映客觀真相，而是參與者動態博弈的結果，即便是更慢的思考也要轉化為快思維可以理解的形式；

③相對 行為偏差： 個體行為特徵未必適用於群體行為互動，同時即便每個參與者都很理性，群體互動博弈下的結果也可能無效或表現出特定規律性（如囚徒困境）。

由於基於未來的客觀價值的缺失，市場的定價邏輯偏向於直觀指標的短期兌現，這是群體行為的博弈互動特點所決定的。本文僅對已有認知特徵及個別入局姿勢做簡單介紹，更多參與策略仍待探索。

往期文章回顧：

少數派投資應屆生招聘

VR會成為我們生活的一部分嗎？

凡事先往壞處想 —— 投資預期管理

非基本面因子是研究的藍海

覆盤過多次牛熊後，對未來會多一些淡定

做到這一點，你就可以打敗大部分的基民！

巴菲特的第二次大手筆中國投資