【国君固收#复盘】沿着曲线做多——利率周报220522

核心观点：

1.这次下调5年期LPR利率确实属于超预期因素，对债市利好大于利空，债市重新下行的空间已经打开。

2.5年期LPR下调对企业部门宽信用提振效果有限，仅依 靠降低居民利息支出来修复房地产需求也需要时间； 住房贷款综合收益呈下降的趋势，银行配置利率债资产的倾向会相对提高； 为配合LPR下调，央行大概率会进一步支持利率债收益率下行，以减轻银行资金成本压力。

3.与3月市场情况对照，市场尚未完全定价经济偏弱的现实。下行 趋势估计会持续到复工复产完全铺开，宽松资金逐步收敛（估计6月底），幅度则可能接近甚至突破前期底部。 建议投资者沿着收益率曲线，先选择中短端资产，再逐步拉长久期。

正文

LPR超预期调降，MLF等量平价续作。 上周央行开展公开市场逆回购操作500亿元，到期600亿元，另有1000亿元MLF到期等量平价续作，净回笼100亿元。周五LPR报价1年期维持不变，5年期下调15bp。资金面保持宽松，DR001利率上行0.9bp至1.32%、DR001利率下行3.4bp至1.58%，1年期AAA存单利率下行2bp至2.28%。

现券期货集体上涨。 参考 中债估值，上周 2 年、 5 年、 10 年国债收益率分别下行 2.5bp 、 3.5bp 、 2.4bp ； 2 年、 5 年、 10 年国开债收益率分别下行 5.6bp 、 2.4bp 、 0.6bp 。 TS 、 TF 、 T 主力合约收盘价分别上涨 0.05% 、 0.12% 、 0.21% 。

5月20日央行下调5年期以上LPR从4.6%调降15BP至4.45%，1年期LPR持平为3.7%。

从近期经济、政策和利率情况的分析看，这次下调5年期LPR利率确实属于超预期因素。 一方面，本月1年期MLF利率维持不变，但银行间市场短期资金和资产的利率下行较多，为1年期LPR调降创造了空间，故市场对于1年期LPR下调预期尚有争论，但对于5年期LPR的下调，前期政策给出的空间尚不充足，市场前期一致预期不会调降。另一方面，从历史规律看，MLF维持不变，1年期LPR维持不变的情况下，只下调5年期LPR，在历史上尚属首次，同时5年期LPR一次性下调15BP，也属首次，事实上20202年4月LPR也只下降了10BP5年期LPR单次下调幅度多为5BP，仅2020年4月下调幅度较大，但也仅为10BP，因此本次下调幅度亦较为超预期。故市场有疑虑该政策会导致宽信用全面铺开，债市收益率受到较强挤压，但当日市场反应较为平淡， 事实上，该项政策对债市利好大于利空，叠加市场对经济走弱未完全定价，期限利差扩大等因素，债市重新下行的空间已经打开。

LPR5年期下调针对企业部门宽信用效果有限，刺激居民房地产贷款也需时间

此次5年期LPR调降，对于促进银行发放企业贷款，推动企业部门宽信用而言作用有限：1.除了固定资产贷款，大部分对公贷款主要参考1年期LPR；2.LPR只是参考，银行贷款利率更多参考的是自身成本和所在地的竞争压力；3.虽然目前各类考核都鼓励银行以低利率投放贷款，但由于存款竞争激烈，部分银行存款成本下降较慢，这些银行跟随LPR压低存款利率的空间较窄。

结合5月15日首套住房贷款利率下限下调20个BP，多城市陆续因城施策来看， 本次下调5年期LPR主要针对居民房地产贷款，但其宽信用作用也需要更长时间才能显现： 第一，疫情反复导致经济下行失业率增加，目前居民对房地产上杠杆的积极性和承受能力已经大不如前，既无充足的首付，也恐惧收入不稳定未来出现断供。通过降低居民利息支出刺激居民的融资需求，需滞后于疫情稳定、失业率稳定，其周期大大加长；第二，目前房地产面临困难较多，债券爆雷频频发生，并非仅仅因为居民购房意愿下降，较为严格的融资管控、经营管控和购房资格限制都是重要原因，同时部分房地产企业和项目面临困难已是客观事实，此时如果无政府政策和资金托底，希望仅仅通过居民购买这些房企的产品以帮助房企度过难关恢复经济活力就需要更长的时间。

利率债配置价值相对提高

从银行资产配置的角度考虑，5年期LPR下调后，房贷综合收益必然呈下降的趋势，其与债券资产，特别是不用考虑税收因素和资本占用成本的国债、不用考虑资本占用成本的政金债之间的比价进一步降低。 接下来银行配置利率债资产的倾向会相对提高。 LPR发布后30Y国债招标全场倍数达到近期高点，发行加权利率3.26%低于当天预期区间。市场偏好可见一斑。

资金面保持宽松已经变成宽信用推进的必要条件

本团队4月报告《从金融carry到实体carry》中认为，为了给银行支撑实体经济提供支持，资金利率或保持在一个较低状态，扩大银行在金融市场上获得息差收益的机会。在5月9日的货币政策执行报告中，该推测得到证实。更进一步的，央行要求“自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平”。这说明央行不仅仅希望“暗中”降低资金利率给予银行支持，还建立了合理的制度推动存款利率与利率债收益率挂钩。 现在为了配合LPR下调，提升其宽信用效果，央行大概率会进一步支持中长端利率债收益率下行，以减轻银行资金成本压力。

市场尚未完全定价经济偏弱的现实

5月是“经济二次启动”之时，如果没有疫情掣肘，本次经济启动应该会提前到3月。目前经济形势相对3月而言，更为严峻一些，一方面复工复产完全铺开尚需时日，另一方面疫情反复冲击使得市场信心受挫，通过宽信用提振经济的效果在短期内减弱。但3月收益率高位为2.87%（10年期国债活跃券），与目前价差仅有5bp左右，在目前没有宽信用大幅铺开和经济V型向好迹象的环境下， 市场可以说尚未完全定价经济偏弱的现实，接下来利率上行危险较小，下行空间扩大。

另外，从利差看，10-1年国债利差重回高位，这确实有短端资产可以更为安全的收益息差、外资抛出长债的因素。但随着银行机构欠配导致导致资产荒、短端利率充分下行、信用下沉、贷款资产收益相对下降，资产配置偏好必然向长端利率债转移，这一趋势估计会持续到复工复产完全铺开宽松资金逐步收敛（估计6月底），幅度则可能接近甚至突破前期底部2.67%（10年期国债活跃券）。 在此期间，建议投资者沿着收益率曲线，先选择中短端资产，再逐步拉长久期，既可交易波段，也可获取更为确定骑乘收益，同时从利差看，目前国债性价比略高于国开。

上周具体行情表现如下：

周一，信息偏空，但债市企稳。 央行公开市场操作投放100亿元，提前等量续作明日到期的MLF1000亿元，公开市场到期100亿元，净投放900亿元，资金面保持宽松。周末信息偏空，国内上海5月16日起分阶段推进复商复市，北京疫情仍处平台期，央行、银保监会宣布调整差别化住房信贷政策，首套房贷利率下限减20个基点，南京、东莞放松限购政策；海外方面，10年美债收益率小幅回升，国际货币基金组织上调人民币特别提款权权重，人民币对美元汇率宽幅震荡。上午债市情绪较弱，10年期国债活跃券收益率高开超1bp上触2.83%后部分回吐，国债期货小幅低开后震荡。4月国内经济数据走弱集中显现疫情冲击，但债市反应不大。下午14:00债市开始走强，国债期货 1毛至收盘，10年期国债活跃券收益率累积下行近1bp至2.82%后走稳。全天10年期国债活跃券收益率上行0.5bp至2.82%，T主力合约收涨0.05%。

周二，曲线走陡，债市情绪偏暖。 央行公开市场操作投放100亿元，公开市场到期100亿元，且有1000亿元MLF到期已提前等量平价续作，净投放100亿元，资金面宽松。上海疫情得到有效控制或于6月全面恢复正常生产生活秩序，国内各地持续推进房地产因城施策，海外美联储前主席伯南克表示美联储应对通胀行动延迟或导致滞涨苦果，人民币对美元汇率企稳。上午债市情绪较好，10年期国债活跃券收益率微幅低开后窄幅整盘，国债期货小幅高开后陷入震荡。午后债市延续窄幅震荡，10年期国债活跃券收益率在1bp内波动，国债期货日内价差在1毛内。全天10年期国债活跃券收益率下行0.75bp至2.81%，T主力合约收涨0.03%。

周三，短端带动长端下行，债市延续多头走势。 央行公开市场操作投放100亿元，到期100亿元，完全对冲到期量，资金面持续宽松。上海宣布社会面全面清零而北京社会面仍筛查发现零星散发病例，杭州2016年以来首次放松楼市政策，放宽二手房交易及三孩家庭购房名额等；鲍威尔重申可能加息50基点将持续打压通胀，10年期美债收益率再次上触3%，美元指数延续回落。上午债市情绪较暖，国债期货小幅高开后继续走高，10年期国债活跃券收益率下行不到1bp后走平。午后债市小幅回调，随后多头力量重新积聚，债市再次走强，国债期货回升收涨超2毛，10年期国债活跃券收益率回落至日内低点后盘整。全天10年期国债活跃券收益率下行1.25bp至2.80%，受宽松资金面支撑，1年期国债活跃券收益率下行3.25bp至2.20%，T主力合约收涨0.11%。

周四，博弈LPR，债市回调。 央行公开市场操作投放100亿元，到期100亿元，完全对冲到期量，资金面延续宽松。国务院总理李克强表示看得准的新举措能用尽用、5月份能出尽出，苏州、天津和郑州等地部分银行首套房贷利率降至最低4.4%；美联储哈克预计美联储6月和7月会议将各加息50个基点，10年期美债收益率回落至2.9%以下，人民币对美元汇率走稳。昨日夜盘现券收益率小幅走低，今日现券早盘偏暖情绪延续，10年期国债活跃券收益率低开后窄幅盘整。9:30国债期货跳空高开，多头止盈推动债市小幅走弱，T2209主力合约高开近1毛后震荡走低，10年期国债活跃券收益率累积上行近1.5bp至2.81%。下午13:30后止盈力量边际收敛，T2209震荡回升至收盘，10年期国债活跃券在2.81%下方窄幅盘整。全天10年期国债活跃券收益率上行0.75bp至2.81%，T主力合约与昨日基本持平。

周五，LPR超预期调降，债市小幅走弱。 央行公开市场操作投放100亿元，到期100亿元，完全对冲到期量，资金面持续宽松。国务院总理在云南考察时强调要高效统筹疫情防控和经济社会发展，加大市场主体纾困；据易居研究院统计国内有20个城市均出现4.4%的房贷利率。海外10年期美债收益率继续下探，人民币对美元小幅走强。现券早盘因担忧LPR调降情绪不高，10年期国债活跃券收益率小幅上行。9:15公布的5月LPR报价中5年期LPR单独调降15bp远超市场预期，但现券反应并不强烈，10年期国债活跃券收益率小幅上行0.5bp后走平。9:30国债期货跳空低开，10年期国债活跃券收益率陷入震荡。午后，10年期国债活跃券收益率继续保持0.5bp内窄幅波动，T2209主力合约日内价差略超1毛。全天10年期国债活跃券收益率上行1bp至2.82%，T主力合约收跌0.02%。 （完 ）