李迅雷：基建的後勁

意見領袖丨李迅雷 周嶽 肖雨

一季度基建投資增速大幅反彈，廣義口徑（含電力）達到10.5%，同時中央財經委會議強調“全面加強基礎設施建設”，於是市場普遍對今年的基建投資給予非常樂觀的預期。但是，市場似乎忽視了兩點，第一點是通脹因素，一季度PPI累計同比增長8.7%，意味著扣除價格因素的實際投資增速可能沒有那麼高。例如，作為道路建設的主要輔料，瀝青一季度消費量同比下降24.2%，價格則同比增長22.7%。第二點是季節性因素，一季度的基建投資額佔全年比重一般較低（通常不超過15%）。

此外，我還發現，證券研究領域的巨集觀團隊與固收團隊對今年基建投資增速的預測普遍存在較大差異，哪怕同一家基金公司內部權益巨集觀研究員和固收利率研究員的預測差異也很大。這可能是因為方法論上的差別，巨集觀研究通常會從穩增長的必要性、發改委的專案數、重點工程的投資規模、中財委檔案裡去看基建的預期增長率，似乎只要有意願，就能實現目標。而固收團隊研究基建的思路，因為本身就是研究債務的，會從“能不能實現”的角度去看，如認為隱性債務約束沒有放鬆，金融機構怕被秋後算賬，所以不敢大幹快上。

近年來巨集觀研究領域的很多分析師對基建投資增速的預測一直高估得離譜，說明他們把政策的作用估計得過高。在這方面，我本人更傾向於相信固收研究員的分析框架和邏輯，因為他們一直與地方政府、企業等發債主體保持緊密聯絡。本文為中泰固收研究團隊對基建投資增長前景的研究報告，他們更多是側重研究基建的“能力”而非“意願”。

基本結論

從三個角度看一季度基建高增。1）總量高增背後存在擾動因素。價格對於名義增速支撐較大，投資統計額和實物工作量可能存在背離；一季度基建投資規模佔全年比重較小，增速波動較大。2）結構層面，各行業投資增速分化較大。郵政物流業、公共設施管理業和電力熱力供應業成為主要拉動項。3）從資金來源看，財政支出前置和專項債發力是關鍵，貢獻了幾乎全部基建資金同比增量。

基建意願提升，但隱債“紅線”未變。基建專案投資雖然由政府主導，但從歷年資金來源看，財政資金以外的部分佔比更大（七成以上），主要和平臺或專案公司投融資活動相關聯。從重點領域工作部署情況看，今年基建穩增長的意願和力度均有明顯提高，但是“嚴控隱債”的基調和紅線目前還沒有變，地方政府只能在現有制度約束和財力範圍內“盡力而為、量力而行”。

年內基建增速可能存在預期差。如果隱債監管政策不出現明顯放鬆，同時沒有增量政策工具出臺的情況下，隨著預算資金和專項債的支撐逐漸減弱，預計二季度起基建力度可能明顯下降。樂觀情形下，如果簡單假設其他資金分項維持去年同期水平，預計2-4季度基建投資當季同比增速分別為4.3%、4.1%和1.6%。

投資是“抓手”，但不宜高估。4月政治局會議明確提出“全力擴大國內需求”，關鍵是“發揮有效投資的關鍵作用”。考慮到出口大概率增速回落，消費受限於就業和收入修復，投資有望成為穩增長政策發力的重要“抓手”。但是綜合當前政策發力效果看，我們測算的全年固投增速為5.7%，高於2021年的4.9%，和2018、2019年相近。

風險提示：穩增長政策超預期；城投債務監管大幅放鬆；基建增速超預期。

一季度基建投資增速大幅反彈，廣義口徑（含電力）達到10.5%，同時中央財經委會議強調“全面加強基礎設施建設”，年內基建發力似乎存在較大想象空間。我們從總量、結構、資金來源等不同角度對基建投資進行綜合分析，探討一季度基建高增長的成色，以及年內的後勁。

一、一季度基建成色如何？

從總量看，高增速背後存在擾動因素。一是價格：一季度PPI累計同比增長8.7%，意味著扣除價格因素的實際投資增速可能沒有那麼高。比如一季度道路運輸業投資增長3.6%，但作為道路建設的主要輔料，瀝青一季度消費量同比下降24.2%，價格則同比增長22.7%，表明投資統計額和實物工作量可能存在明顯背離。二是規模：一季度投資額佔全年比重一般較低（不超過15%），增速受政策階段性發力和節奏變化的影響較大，歷史上多次出現基建年初衝高後增速不斷回落的情況，比如2011年、2015年、2017年和2018年等。

從結構看，二級子行業增速分化較大。廣義口徑基建投資一般包括三大行業：交運倉儲和郵政業、水利環境設施管理業、電力熱力燃氣水供應業，2021年佔比分別為35.9%、45.8%和18.3%。對比2019年同期，今年一季度三大行業投資增速均大幅回升。

1）交運倉儲和郵政業：增量貢獻主要來自郵政物流業。一季度交運倉儲和郵政業投資同比增長9.6%，其中道路運輸業、鐵路運輸業等佔比較大的二級子行業增長表現一般，主要受郵政物流業（體量小、增速波動較大）的拉動。

2）水利環境設施管理業：公共設施管理業貢獻最大。一季度水利環境設施管理業投資同比增長8.0%，而19年同期僅為1%。二級子行業中，公共設施管理業佔比最大，該領域專案投資和地方政府財力狀況、平臺債務融資關聯度較高，過去幾年受隱性債務監管約束增速持續低迷，今年一季度貢獻率大幅上升至6.3個百分點，但增長持續性有待觀察。

3）電力熱力燃氣水供應業：電力熱力供應業是主要拉動。一季度電力熱力燃氣水供應業投資同比增長19.3%，較19年同期提高18.6個百分點。其中：電力熱力供應業拉動率從-5.3個百分點變為14.0個百分點，該板塊一般有對應的中央預算資金支援，專案投資主體主要是央企和地方國企，投資改善的制度約束較小。

考慮到各指標對應資料的可得性，我們主要基於4個資金科目分析基建投資的資金來源。1）中長期貸款：根據基建領域投向的中長期貸款餘額測算，按照1年平滑處理（平分到4個季度）；2）預算資金：一般公共預算中和基建相關的四個分項支出加總；3）專項債：將每個月用於基建專案的資金規模按照2年專案期平滑處理；4）城投債淨融資：直接依據WIND統計。

從資金來源看，財政支出前置和專項債發力是關鍵。根據我們測算，預算資金和專項債資金分別同比增長8.4%和60.2%，合計佔比超過60%，拉動基建資金來源增長10.9個百分點。而其他資金分項加總來看，和去年同期基本持平。這意味著一季度預算資金和專項債貢獻了全部基建資金同比增量。

二、年內基建增速怎麼看？

基建關注點從專案逐漸轉向資金。從去年底專項債專案準備和申報提前，和今年以來各省市陸續披露的重大專案投資計劃看，相比去年“缺專案”導致資金明顯閒置的情況，今年專案端不再成為基建發力的主要制約。相比之下，錢從哪來可能更關鍵。

基建意願提升，但隱債“紅線”未變。近期關於基建發力的訊號略顯紛亂，比如央行、外管提出保障融資平臺公司合理融資需求的金融“23條”，中央財經委員會把“全面加強基礎設施建設、構建現代化基礎設施體系”上升到國家安全高度，另一方面中央深改委、銀保監會不斷強調“堅決遏制地方政府隱性債務”。我們認為從重點領域工作部署情況看，今年基建穩增長的意願和力度均有明顯提高，但是“嚴控隱債”的基調和紅線目前還沒有變，地方政府只能在現有制度約束和財力範圍內“盡力而為、量力而行”。

基建專案投資雖然由政府主導，但從歷年資金來源看，財政資金以外的部分佔比更大（七成以上），主要和平臺或專案公司投融資活動相關聯。如果隱債監管政策不出現明顯放鬆，沒有增量政策工具出臺的情況下，隨著預算資金和專項債的支撐逐漸減弱，預計二季度起基建力度可能明顯減弱。

預算資金：支出前置，增速難維持

如果假設上半年廣義預算支出維持一季度增速水平（16.2%），全年預算完成情況和目標一致，意味著下半年廣義支出增速大幅降至1.0%。此外，受土地市場下行、疫情衝擊、減稅降費等三重因素疊加影響，一季度廣義收入增速已經降至0.2%，地方政府財政收支平衡難度加大，可能出現預算目標無法完成的情況。

樂觀情形下，預計下半年一般公共預算用於基建的資金增速降至3.7%。假設全年預算支出進度完成100%，預算安排中基建支出佔比上升至23%（一季度21.4%），同時上半年一般公共預算支出增速維持8%的高位，預計2-4季度用於基建的預算資金同比分別增長4.4%、3.7%和3.7%。

專項債：絕對規模高，但同比支撐減弱

由於保障房、社會事業等投向支出較為剛性，專項債資金用於基建投資的比例較為穩定，基本在60%左右。今年一季度專項債用作專案資本金的比例上升至8.7%，但仍然明顯低於25%的“紅線”，而且相關專案資本金比例通常較高，槓桿“撬動”作用有限。4月份以來新增專項債發行節奏明顯放緩，5-6月可能再次提速，下半年新增專項債供給大幅減少。

按照2年專案建設期平滑處理，我們估算出2019年以來每月基建專項債資金落地規模。二季度起，每月基建專項債資金落地規模仍然維持在較高水平，但隨著去年基數逐漸升高，同比角度看支撐作用預計逐漸減弱。

樂觀情形下，假設其他資金分項能夠維持去年同期水平（類比一季度情形），但隨著季度基建投資規模的上升，二季度起財政資金和專項債拉動作用預計逐漸減弱，2-4季度基建增速分別為4.3%、4.1%和1.6%。

三、投資是“抓手”，但不宜高估

4月政治局會議明確提出“全力擴大國內需求”，關鍵是“發揮有效投資的關鍵作用”。考慮到出口大概率增速回落，消費受限於就業和收入修復，投資有望成為穩增長政策發力的重要“抓手”。但是綜合當前政策發力效果看，全年固投增速可能並不高。

樂觀情形下：地產改善大概率是“U型”，全年投資額有望和去年持平；如果隱債監管政策不出現明顯放鬆，同時沒有增量政策工具出臺的情況下，基建增速預計為4.4%；製造業受益於前期利潤改善和融資政策支援，預計全年增長8%。此外，假設其他投資項維持今年以來平均增速，預計全年固投增速為5.7%，高於2021年的4.9%，和2018、2019年相近。

四、風險提示

穩增長政策超預期；城投債務監管大幅放鬆；基建增速超預期。

(本文作者介紹：中泰證券首席經濟學家。)