飞轮瓦解，SEA的泡沫还得挤

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业务涵盖游戏、电商、数字金融这三大最具价值和变现潜力互联网业务的SEA（冬海集团），一度被视为融合了“腾讯+阿里+支付宝”互联网企业的最终形态，拥有极高的成长潜力和相像空间，也是资本市场的宠儿。

不过自公司21年3季报披露以来，SEA的股价就进入了一路向下的下跌模式。论其原因，首先有公司先前估值过高，在货币流动性和市场情绪盛极而衰后，估值挤泡沫的因素。但究其根本，市场先前看好SEA的核心逻辑是： 以现金流造血能力的游戏业务作为基石，供血在大额补贴和性价比策略下飞速成长但亏损严重的电商业务。 但随着三季报时，SEA游戏流水增速由65%快速放缓至29%，以游戏养电商的增长飞轮逻辑便开始瓦解，到本季度游戏流水负增长，双业务飞轮已基本崩溃。由于核心逻辑的崩溃，公司的股价自然一路下探估值底线。

当前，海豚君认为SEA的核心症结在于：

① 当前产品线单薄且已老化，用户和流水会继续流水，公司虽已发现问题且着手发了自研游戏，但按当前的研发进度在2023-24年前无法见到新游的成果。

② 电商业务的高速扩张将告一段落，转而专注于提升盈利，以弥补游戏业务丢失的现金流压力。然而上述目标虽可通过提升变现率和较少营销投入实现，但也会削弱Shopee平台的性价比属性和对商家&消费者的吸引力。或如拼多多的发展历程，控费&释放利润的代价或许会导致电商业务增长放缓过快，而若增长逻辑破灭，Shopee还有哪些核心竞争力会让市场疑虑。电商降本增效更多是被迫的自救行为。

因此，总的来说， SEA当前处于转型的阵痛期当中，并无清晰的投资逻辑。而当前的估值也仅是略微偏低，并未给足充分的安全垫，当前最佳的选择应当是持续观望。

而当关注到以下转机时，SEA的投资基本面和股价或许能迎来一波修复：① 新游戏产品线中，出现意料外的“爆款”且能带来实质性的流水收入，以弥补Free Fire下滑的流水；② Free Fire被允许再度进入印度市场并保有先前的热度，带来可观的流水；③ Shopee电商业务的盈利改善超预期，且并未因为补贴下降 or 变现率提升后，GMV增长显著滑坡。

一

Garena游戏：产品线单薄的苦果，短期内恐难扭转

当前SEA的投资逻辑中的核心痛点即游戏&电商双轮中一环--游戏业务的用户快速流失和流水萎缩，我们认为其背后原因有疫情淡出线下、经济复苏后，居民花费在线上娱乐的金钱和时间减少的宏观因素，以及东南亚地区玩家游戏偏好由大逃杀类（ Free Fire 和 PUBG ）向MMORPG和动作类转移的用户偏好变迁因素。（由下图可见， FF 和 PUBG 的受欢迎程度自2Q21以来持续走低）

但从SEA自身战略的角度，海豚君一直认为 SEA游戏产品线相对单薄、且过度依赖于 Free Fire 单一游戏 。 因此，现有游戏步入产品周期末期，又缺乏热门新游戏的补位，是公司游戏业务用户流失和流失萎缩的根本原因。

由下图可见，Garena能贡献可观流水的游戏皆发布于2019年以前（除 Free Fire 的高清Max版外）。换言之，即公司近3年来都未能推出成功的新游戏，为老化的产品线带来新血液和新的增长动力。那么随着已有游戏步入生命周期的第3-5年，热度褪去、玩家流失、流水下滑基本在所难免。

而纵观公司22年以来发行的新游戏，也基本是代理中韩公司作品的海外发行，且并未出现能跨区域火爆的大热作品。不过，近期Garena宣布即将在海外发行由腾讯光子工作室制作的多人生存游戏 黎明觉醒 ，是质量最为过硬的作品，值得关注该游戏未来在海外的推广情况。

除了产品线单薄老化外，游戏自研能力不足也是SEA在游戏业务上的一大弊病。 除 Free Fire 外，SEA现有和新发游戏主要都由第三方开发，因此公司自身难以把控游戏质量，只能依靠合作开发商的水平。

此外，SEA先前的崛起也有赖于腾讯和其背后游戏在海外的发行权。然而随着腾讯大幅减持SEA股权、腾讯与SEA的优先授权合作协议将在2023年结束、腾讯也有不通过代理直接出海的意愿从而与SEA产生竞争。而SEA自身也有意摆脱“腾讯”基因以便更好国际化。因此未来腾讯和SEA的合作关系恐怕不会如过往般紧密，而若失去了腾讯的巨大资源后，SEA自身的研发能力就更加重要。

当然产品线老化和自研能力不足的问题， 公司管理层也有认知。近几个季度的业绩会上都在反复强调将加大自研游戏的投入。而据公司2021年报中的披露，公司游戏研发人员已由上年的750人翻倍增长到了2000人。

但截至目前，公司在自研游戏上的进展并不快。 据市场调研，SEA当前有共有8款主要自研游戏。 其中进度最快的是一款类王者荣耀的MOBA+RPG游戏，有望在今年年底上线。 而其他都要在23-24年才有望公布。

因此，1-2年内难以看到SEA自研游戏的成果，公司游戏业务还是依赖于当前老化的产品线， 游戏流水在中期内恐怕难有有显著反弹，且由于自研投入加大，游戏业务的利润水平在中短期内也有下行趋势。

二

Shopee电商：加快变现和利润释放，但代价是什么？

由于游戏业务造血能力变弱，管理层在战略上正放缓电商业务的扩张节奏，转而侧重于提升盈利能力，以扭转公司整体亏损不断扩大的趋势。

海豚君认为，先前Shopee退出印度和法国市场基本标志了Shopee在中短期应当不会再开拓新市场，并集中精力于东南亚和南美市场的市占率和变现能力。

由下图可见，Shopee变现率一直在稳步增长，而销售费用率则在不断收窄。清晰的为我们展现了，公司一边缩减用户补贴等营销推广投入，一边升对商户收取的佣金率，从而改善电商业务盈力能力的战略方向。

但尽管如此，Shopee的单均经营亏损自从3Q20显著改善后便长期在区间内上下波动，并未能继续提升。 因此，海豚君认为 公司若想要实质性的提高电商业务的利润水平，需要相当激进的拉升变现率、或着大刀阔斧的精简营销投入or管理费用。 不过，上述操作在带来利润的同时， 也势必会大幅削弱Shopee平台的“性价比”特色 ，以及对客户和商家的吸引力， 从而导致营收增速的进一步放缓。

参考同为性价比电商的拼多多的经历，在其营销投入大幅较少后，虽然的确释放了可观的利润，但代价即用户和GMV增长明显放缓，以及估值逻辑的崩盘和重构。 因此，在关注Shopee的运营进展时，需要同时关注其成长性和盈利性，若营收放缓，会让投资者担忧失去“性价比”后，Shopee还有那些核心竞争力来保持市场地位； 而若盈利不能改善，公司扩大的亏损就难以弥补，进入慢性失血； 上述任意一条都可能触发投资者用脚投票。

三

SeaMoney 数字金融：突发猛进的新业务，能否成为公司救星？

在公司整体愁云惨淡的业绩中，保持着超高增速的SeaMoney数字金融业务可谓是让人关注的亮点。一季度营收仍以360%的同比增速飞奔，且在2022全年有望实现贡献10亿美元的收入，占公司总收入的10%左右，逐步蜕变为公司真正的支柱性业务。

具体来看SeaMoney的业务主要由以下几部分构成，①是线上支付业务ShopeePay（类似于微信支付），②是当前在海外火热的Buy Now Pay Later业务SpayLater（类似于花呗，实质为短期消费贷款），③向Shopee卖家提供的经营性贷款，④ 通过在印尼收购的BKE Bank和在新加坡设立的线上银行提供的完整银行服务。

据海豚君了解ShopeePay支付业务会对商家收取1%左右的服务费，而PayLater消费贷业务的月利率在2.5%-3%左右，在此之外还需一次性收取约1%的服务费。商家经营贷的费用则为约1%的月利率和2%的一次性服务费。可见数字金融业务的变现能力着实相当可观。而这么看来，SEA财报中持续飙升的金融业务变现率应当还有可观的上升空间。

不过，目前东南亚的数字金融业务还处于多方混战状态，东南亚各国基本都有各自优势的数字支付品牌，整个市场上尚未出现有明显优势的玩家，但同时也意味着每个玩家也都还有胜出的机会。

从长远逻辑来看，目前各玩家仍处于由下游应用（无论是电商、打车、外卖）向上游支付软件导流的阶段。但结合国内支付宝和淘宝间的发展历程来看，待业务成熟后，使用频率更高，适用人群更广的支付业务，反会成为下游消费应用的重要导流工具和经营壁垒。因此，对于支付入口的争夺，或许将是决定东南亚互联网市场下一个十年走向的关键因素。（下图为各国线上支付app的下载量份额）

五

估值：SEA的泡沫挤净了吗？

小结上文的论述，SEA当面明显处于变革的阵痛期中，游戏业务的负面影响尚未完全释放，电商业务的降本增效属于自救之举，而数字金融业务离真正成长起来也尚需时日。可以说SEA当前并没有坚实的投资逻辑。

但是，我们也需考虑到SEA当前的股价也已不是先前在云端的300+美元，早已跌落到当前近80多美元。而巧合的是，以2021年初的价格为基准，SEA、阿里巴巴、Mercado Libre着三家息息相关的电商公司，在走过了不同的价格曲线后，当前基本回归到了相同的点位。那么SEA当前的估值是否到达了安全边界？

由于SEA当前整体仍处于亏损当中，且何时能迎来盈利观点难以预测，中长期的业绩前景变数也较大，因此我们目前仅依据可见度最高的2022业绩作为估值标准。

首先，对于游戏业务，我们已大概率为业绩最低点的2022年净利润为基准，且考虑到该业务不佳的前景，仅给予10x P/E估值。

对于电商业务，估值乘数参考现状类似的拼多多0.2x P/GMV的估值，但考虑到Shopee更好的市场的确，和更高的增长潜力，给与0.4x P/GMV，相当于4.4x P/S

对于数字金融业务，我们参考在线支付巨头PayPal 的当前3.5x 于2022年收入的估值，考虑到SeaMoney更高的成长性，给与5x P/S估值。

加上净现金假设后，推算出SEA的估值在$103，相较现价高出19%左右，可见基于相对保守假设，SEA当前的估值相对合理。不过考虑到公司当前极高的不确定性，19%的缓冲垫也不够安全，当前仍以观望为佳，若公司基本面不再恶化，且能给出30%以上的安全垫；或者公司基本面/预期出现确定性拐点后，是更好的投资节点。

<正文完>

过往研究：

2022年5月17日财报点评《 SEA：游戏 “老去”，电商独自撑场 》

2022年3月2日4Q21财报点评《 SEA要“精分”：电商、游戏冰火两重天 》

2021年1月10日《 偏安一隅还是跨海出击？东南亚仍是 SEA 的 “龙兴之地” 》

2021年1月24日《 融合 “淘宝 + 腾讯 + 支付宝”，互联网究极体--SEA 的征途不止千亿美金 》

2022年1月5日《 “小腾讯” 被抛吓坏腾讯小兄弟？Sea 这事意义不一样 》